世界经济的悬念转移到中国

人民币贬值：狼真来了吗？

张庭宾

这一次，人民币贬值的“狼”真的来了吗?

从2月20日至3月14日，人民币已经贬值了0.66%，“人民币拐点”之声再次响起。

前一次人民币转而贬值发生在去年11月，曾连续10天盘中跌停，从11月4日到29日，人民币对美元贬值0.65%，其背景是国际热钱出现大量外流。2011年10-12月外汇储备净增加分别为：721.13亿、-528.89亿、-397.59亿美元，是自1998年以来的首次季度净减少。与此同时，2011年10-12月份央行和金融机构外汇占款分别净减少人民币249、279和1003亿元人民币。

上一次的人民币贬值在12月份被中国央行人为地扭转。在12月份外汇占款大减1003亿，远超11月份的情况下，人民币兑美元强行升值0.6%。12月19日，本人刊发了《“人民币汇率稳定”已成巨大陷阱》一文，强调在热钱大规模外流的情况下，实施所谓的人民币汇率稳定，客观上鼓励并使热钱以最大化收益离场，中国的外储损失将最大化，甚至可能出现中国缺乏足够的美元兑付离场热钱的危机。因此，应允许人民币按照市场需求贬值，甚至是大幅贬值。

三个月后，中国高层对于人民币汇率的态度发生了显著变化。3月15日，温家宝总理在“两会”答记者问时指出：人民币汇率有可能已经接近均衡水平，我们就将继续加大汇改力度，特别是较大幅度实施双向的波动。

这是一个明智的转变，表明过去数年来被套在中国头上的“人民币低估”的“紧箍咒”开始松动。对于人民币汇率可能接近均衡水平的依据，温总理给出了三个：1，从2005年汇改以来，中国实际有效汇率已经提高30%。2，2011年中国经常性账户占GDP的比重已经达到2.8%，小于3%的国际公认标准。“也就是说在国际收支和货物贸易上，中国已经实现了基本平衡。；3，从去年9月份开始，在香港市场无本金远期交割开始双向波动。在此情况下，如果这一轮人民币按照市场需求贬值，则中国央行应当不会强行干预。

最近一个月的人民币贬值，直接原因是2月份贸易逆差达314亿美元，创下了10年来的单月最高，造成2月外汇占款由1月份的1409亿元锐减到251亿元人民币。与此同时，2月份FDI为77.86亿美元，环比减少22.71%，为2010年11月以来的单月新低。

如果说去年11月份由热钱快速外流所导致的人民币贬值为“表”，为外因；那么，这一次人民币贬值是由于中国制造优势衰减和外商投资退潮所致，则为“本”，为内因，具有更长期趋势性。倘若内外因互动，并因突发事件激化，则可能出现人民币大幅贬值的情形。

在笔者看来，自2005年7月人民币对外升值以来，对内在不断贬值，中国制造的竞争力持续下滑，原因是多方面的——人民币升值导致大量热钱投机中国，央行大量发行基础货币稀释了人民币内在价值；土地招拍挂制度、宽松的信贷环境极大推高了房地产价格，造成购买力严重下降；政府宏观管理成本持续提高，侵消了企业利润；国际上资源价格大幅上涨；国内劳动力供给的“刘易斯拐点”超出多数人预期提前到来；西方国家的贸易壁垒越来越高；乃至于美国再工业化，美国主导的TPP（泛太平洋伙伴关系协议）对中国进口的替代……

七年前，人民币的确低估。解决人民币低估有三种策略：A是人民币一次性高估，比如当时一次性升值20%；B是人民币不升值，但大力推高国内劳动力价格、资源环境价格，建立社会保障体系；C就是被实际执行的人民币渐进加速升值的方法。

前两种策略中，从人民币低估到均衡的主要福利由国民享受。第三种导致国际热钱大量涌入中国，不仅推高了物价，而且热钱利用其成熟的投资能力，在中国股市、楼市通过“超级过山车”式的财富再分配，赚得盆满钵满，而国人在这种一边倒的博弈中，不仅输掉了巨量的过去现金积累，被套牢在房产中，还透支了未来的预期劳动收入，成为了内需急剧恶化的根源之一。

与此同时，中国被低估的廉价商品出口和大量热钱积累起来的外汇储备，又以购买债券的方式上万亿美元地借给了美国政府和企业，成为美国缓解和拯救2008年金融危机的巨量资金来源，甚至成为美国的军费。极其匮乏资金的中国社保体系却不能借用一分钱，无法转化为内需。

随着三年多以来美国将拯救金融危机的成本逐渐转嫁给中国，企业竞争力比2008年明显增强，整体经济的健康情况也好于危机前。同时，随着中国制造的核心竞争力逐渐衰减；随着国际热钱在中国国内赚的盆满钵满，已经难以找到更大投资收益后，热钱外流和人民币的贬值已难避免。现在言之凿凿称A股大涨者为痴人说梦！

现在断言人民币何时大幅贬值为时尚早，这仍需要突发事件，可能有三个：1，美国对华发动大规模贸易战，2月28日美国成立跨部门贸易执法中心，3月14日奥巴马亲自宣布向WTO起诉中国限制稀土出口都是信号；2，美国以色列袭击伊朗，导致石油价格暴涨，供应中断，加上推高粮食价格，导致中国楼市雪崩；3，中国周边出现地缘政治危机。

一旦出现热钱大量外逃，中国的上策是先发制人一次性贬值（与7年前刚好相反）；中策是任由人民币贬值；下策是硬挺人民币与美元的联系汇率。下策将重蹈1997年亚洲金融危机中泰国的覆辙。

对此三策，上策需要极大的魄力；下策的风险已经被意识到；中策被实施的可能性较大，但有可能会偏于下策的一端。

总之，除了美国发生巨大灾害、美联储推QE3、在伊朗战争中损失惨重，否则人民币贬值已经成为大概率事件。对此，中国投资者不能不防。（仅供参考，投资者决策风险自负）