主题：A股或熊去牛来 大周期转折临近

宏观篇

2014年经济增速继续回落流动性偏紧

■本刊记者张宇

作为中共十八届三中全会之后的改革元年，2014年注定充满了不确定性。GDP增长目标的淡化以及地方债务平台的风险，都令A股投资者如履薄冰。但也不必过度悲观，中央经济工作会议强调不带来后遗症的增速并不意味着放纵经济失速，而是在一个合理增速下进行改革突破，这将为A股带来结构性机会。

平稳增长下释放改革红利

资料显示，截至2012年底，我国钢铁、水泥、电解铝等行业的产能利用率约在7成多，2013年10月中旬，国务院印发指导意见要求积极稳妥化解严重产能过剩矛盾，中央经济工作会议则继续要求做好化解产能过剩的任务，以此来调整经济结构提高增长的质量。更加重要的是，今年中央首次提出了力控地方债务风险，并把控制和化解地方政府性债务风险作为2014年的第三大重要任务。这两项任务意味着我国的经济增速将继续回落，因为此举将导致城镇固定资产投资增速继续下滑，2013年以来投资“马车”增速同比一路回落，前11个月增速回落至19.9%。其中，制造业投资拖累最大，而房地产投资则逆市而上。2014年中央要求继续去产能、去杠杆，收缩地方政府的资产负债表，势必造成制造业投资继续遇冷，而房地产投资和基础设施投资也将因为房产税、土地财政等问题而难有作为。

走势图

正是因为近两年来持续收缩投资，而消费、出口也难有较大起色，导致中国GDP同比增速每况愈下（见图1），2014年中央经济工作会议不再提出具体经济增长目标令市场心有戚戚，7%还是7.5%，究竟什么是不带来后遗症的速度，经济学家们也莫衷一是。不过，倒也不必悲观，中央经济工作会议首先强调的是“稳”，其次才是“进”，也就是说“发挥消费的基础作用、投资的关键作用以及出口的支撑作用”下，实现经济的平稳增长，以保证社会就业和居民消费的稳步增长。在2013年三季度经济形势座谈会上，国务院总理*就强调，要在必要和可能之间、在转型升级与保持合理增长速度之间，找到一个“黄金平衡点”。

而最近两年来，中央政府也曾经出台多项稳增长措施来拯救经济的过快下滑势头，所以投资者大可不必担心GDP同比增速的快速下滑，甚至是跌破7%。

短期的阵痛不可避免，但这是为了未来中国经济更加健康地增长。从当前的形势来看，随着外围主要贸易伙伴的经济复苏，我国进出口有望进一步恢复，而且在改革创新的同时，中央还推出了新型城镇化，这将有利于扩大内需。中央城镇化工作会议提出有序推进农村转移人口市民化，深入实施城镇棚户区改造，逐渐建立地方主体税种以及地方债券发行管理制度，鼓励社会资本参与城市公用设施投资运营，这将在一定程度上对冲城镇固定资产投资下滑所带来的负面影响，并将有利于释放内需巨大的潜力，提高社会劳动生产率。这将长期利好居民消费的增长以及受益于消费升级的公司。

资料图

流动性饥渴难解

2014年必然是精选个股才能跑赢市场的一年，且不说在调结构的背景下强周期板块的弱势，单就货币政策而言，2014年市场流动性依然难言乐观。2014年央行将继续执行稳健的货币政策，但是与2013年不同的是，2014年的通胀水平可能将出现惯性上行，这也是中央经济工作会议将保证粮食安全作为来年六大重要任务之首的原因。在我国CPI构成中，食品类CPI一直是涨价的主力军，而非食品类CPI则因为经济的整体收缩而比较稳定，只有确保粮食价格稳定，才能稳定我国的物价总水平，消除经济滞胀风险。

另一方面，在利率市场化稳步推进的情况下，2014年社会整体融资利率水平不容乐观，但即使如此央行也会紧守着流动性“阀门”相机决策，毕竟M2/GDP的比率早已经突破了2（见附表），特别是12月中旬以来市场流动性持续吃紧，大有复制6月中下旬的“钱荒”之势。令市场对明年货币政策更加悲观，因为地方政府借贷成瘾令实体经济聚集了巨大的风险，这就像是一颗定时*。所以对于2014年的广义货币目标和社会融资规模，投资者不宜抱有比2013年更高的期望。

而且管理层一方面要整治影子银行，一方面还要加大直接融资比重，增加股票市场和债券市场的资金压力，这令市场流动性不会比2013年更加宽裕。特别是2013年以来金融脱媒现象比较严重，导致市场利率向上趋势加强（见图2），银行理财、货币基金、信托贷款等脱媒工具的崛起，造成了非标资产等的狂欢，而作为资金供给方的银行却不得不时刻警惕自己不稳定的负债，导致了银行在新增贷款方面将继续保持谨慎。如果存款利率和市场利率之差继续扩大，则银行的地位将更加被动，市场利率也有可能继续自我向上强化。

资料图

如果再考虑到欧美经济将在2014年继续复苏，QE或有可能结束历史使命，这对于新兴市场而言也是一次明显抽水。事实上，近期美联储会议已经宣布从2014年1月份开始缩减100亿美元的购债规模，但是就此预期中国央行也大举紧缩显然不太现实，我国总体债务无论是总规模还是绝对规模都不容忽视，“如果资金成本维持在7%以上，我国经济就不是减速的问题，而是危机的问题了。”上海社会科学院经济研究所研究员刘熀松对本刊说，他认为地方债务问题、房地产相关债务问题以及部分产能过剩行业的债务问题等等都潜藏着风险，所以不宜紧缩过度。