主题：“银边债”完胜“金边债”的背后

      上周，深圳市成功招标发行了22亿元政府债券，至此经国务院批准的沪粤浙深4省市地方政府试点自行发债，在短短10天内全部完成，利率均低于同期限国债水平。由此，今年2000亿元地方债发行亦顺利收官。然而，随着今年地方政府债券发行的完美落幕，其热销的背后因素也引来了市场普遍关注。

      自国务院批准４省市试点地方债自行发债后，11月15日上海市首发71亿元地方政府债券，三年期和五年期地方债中标利率分别为3.10%和3.30%，均低于同期国债利率水平3至4个基点。随后18日广东省发行的69亿元政府债券，三年期和五年期中标利率分别为3.08%和3.29%，比同期国债低6至8个基点，再现利率倒挂局面，且认购倍数超过6倍。21日浙江省发行的67亿元政府债券，三年期和五年期中标利率分别为3.01%和3.24%，与同期国债的发行利率倒挂继续扩大至12个基点。而25日深圳市发行的22亿元政府债券继续延续低利率格局，三年期和五年期中标利率分别为3.03%和3.25%，较上期浙江债回落1至2个基点，但仍低于同期国债利率水平。

      从理论上讲，地方债与国债都属于公债范畴，通常大家称国债为“金边债”，地方债为“银边债”，由于信用和流动性等因素，地方债利率应高于同期限国债利率。理论上虽然如此，但本次地方政府自行发债，利率则明显低于同期限国债利率。而此前由财政部代理发行的地方债，也鉴于地方政府属性及流动性不足等因素，其发行利率都会高于同期限国债利率10多个基点。据统计，今年财政部已代理发行了八期地方债，其中三年期地方债中标利率在3.67%到4.07%，五年期地方债中标利率在3.70%到4.30%。

      市场人士分析认为，此次地方政府自行发债，不但中标利率均显著低于同期国债利率，而且认购倍数的“火爆”程度也远超国债，其获得业界追捧的背后，体现出的可能更多的是一些非市场因素。

      除了试点省市的财政状况、经济状况、信用状况都比较好外，根据规定，此次试点省市发债规模由国务院批准，偿还由财政部代办还本付息，即中央财政还本付息，地方将本息及时缴入中央国库。因此，此“银边债”几乎等同于“金边债”。多位业内人士对记者表示，更为关键的是，地方债承销团成员由发行人选择，且多为与当地经济关系紧密的金融机构，出于招揽财政存款，争取更多承销业务等目的，承销商或主动或被动，都有压低发行利率的倾向性。

      如果说，地方债反映的是地方政府信用，其资质不仅应弱于国债，且应充分体现各地不同的经济财政状况和偿债能力的差异。那么，今年试点４省市发债利率大幅低于国债估值的现象未来将不可持续，发行利率最终应向信用定价的合理水平回归。而随着我国债券市场的不断完善，地方债券发行机制、运营机制、偿还机制的建立健全，地方政府自行发债利率也应该会回归，倒挂的现象会逐渐消失。国金证券固定收益投资经理李德智称，自行发债并不等于自主发债，如果今后真正推出了市政债，那么地方政府信用将取代中央政府信用成为主体信用，这意味着地方债发不发得出，与能不能得到投资人认可至关重要，地方政府的信用记录、地方的偿债能力等都要接受市场的检验。同时在制度层面如何做到有效监督，也是地方自主发债推出前必须解决的问题。

      当然，业内专家也普遍认为，以前地方债都由财政部代发，隐含中央政府信用，现在变为地方政府自行发行，则是在强调地方政府还本付息的主体责任，是一个好的尝试。如果地方政府发债能做到规范、透明，量力而行，其结果必然是正面的；但如果地方政府抱着“本届发债，下届还钱”的态度，过度举债大搞“形象工程”，结果必然是负面的。有鉴于此，监管部门须吸取此前地方政府融资平台存在的管理不规范不审慎、监督机制缺失的教训，未雨绸缪，事先做好地方债发行的规制工作，以免再现“一放就乱，一管就死”的局面。

      财政部财科所金融研究室主任赵全厚也表示，从“自行发债”向“自主发债”过渡，中间还有很长的路要走。想要实现地方政府自主决定发债规模、债务投向、偿还责任自负，还需要进行行政体制改革、考核体系改革和债务机制的完善。

      虽然地方自行发债目前只是一种尝试，但我们相信，此次“自行发行”地方债的完美收官，意味着地方债改革试点顺利起航。尽管未来要走的路还很长，但如果能建立起一套自主发债的管理机制，在地方资金需求仍十分旺盛的背景下，地方债规模可能会扩容。而地方政府自行发债，既增加了政府融资手段，促使其逐步摆脱对土地财政的依赖，更重要的是，也让地方政府的举债行为真正置于资本市场的监督之下。正如财政部财科所所长贾康所言，开展地方政府自行发债试点是推动我国财政体制改革的新部署，是探索地方融资“阳光化”的进一步尝试，也将推动建立地方政府举债的中长期制度框架建设。