主题：中国股市为何“跌跌不休”？

　　自今年12月以来，当市场信心陷入极度低迷时，一波“旱地拔葱”式的反弹却不期而至。截至20日，上证综指当月涨幅已近10%，是26个月以来走势最强的一个月。这让投资者燃起希望：明年会不会是一个“转机年”？

　　中国股市自2007年10月的6124点之后，似乎就一直走在“下降通道”中。那么，前两年的经济增长没有带来牛市？而今在2000点附近的多空争夺又要持续到何时？著名经济学家、股权分置改革的推动者华生教授回顾中国股市的上一个“熊市”阶段，揭示了中国股市“跌跌不休”的制度性根源。

　　市场为什么跌？有不同的说法。有一种说法认为是因为宏观调控的影响和资金不足——但政府并没有天天宏观调控，现在流通市值一万多亿的背后是储蓄的十几万亿，并且政府对证券市场的关注和支持是空前的。因此不好说是资金不足。

　　还有一种很常见的说法，认为股市跌是因为投资者没有信心——这个说法显然是把结果当成原因了。因为大家天天赔钱肯定没有信心。天天赚钱，股市天天涨，肯定有信心。所以没有信心只是股市不断下跌的结果而不是股市下跌的原因。

　　有人说中国股市搞不好是因为国有股一股独大和股市的行政控制，这个说法恐怕也不能成立。因为我们曾经有过股市上涨的年代，而且就在今天的情况下，也是国有股独大，受宏观调控影响的H股、红筹股情况就挺好。

　　这两年来以国企为代表的H股板块涨势如虹，巴菲特投资香港市场上的中石油，一年之中已经赚了几十个亿。

　　另外有一个普遍的说法是，股市下跌的原因是因为我们有很多的上市公司质量不好。这个话似是而非，其实也不能成立。因为上市公司的质量从总体来说永远都是相对的。

　　有人说如果上市公司都像中集、茅台那样业绩优良，股市的投资者就有回报了。但这恐怕是不可能的。有一个成功的中集，集装箱行业的其他企业就要垮台、倒闭。

　　有了一个茅台，白酒行业的其他上市公司日子就不会很好过。别人的日子都好过，茅台酒就很难成为绩优股和龙头股了。市场经济的规律就是好企业是少数，大多数可能是业绩比较一般的企业。而且好企业也会不断分化。所以不可能有一天所有的上市公司质量都提高。

　　2004年已经是上市公司质量难得大提高的一年。在今后的若干年内可能再也等不到这样的年头。如果这个时候还说上市公司质量不高，我可以告诉你过一万年也提高不了。因为有好公司，就有差公司，大家都好是不可能的。

　　股市为什么跌？最简单的原因是供过于求。简单地看供求关系，比如说2004年是融资量很小的一年，融资持续停掉几个月时间。

　　在资金供给方面，国家的经济实力增强，居民的储蓄越来越多。因此不是没有资金，而是目前的价格水平上资金不愿入场。市场经济中长期的供求不平衡只有一个原因，就是价格不合适。

　　价格合理了，供求一定平衡。现在股市供求失衡，“跌跌不休”，就是因为价格太高了。股市跌了4年，为什么说现在价格还高，还要跌呢？这就需要认真地找一找原因。

　　价格的高低从来没有绝对标准，而是一个相对比较。首先，价格高是跟非流通股相比。它们是同股、同权，同样分红。

　　此前有一个知名企业搞了MBO以后，分红一下子分了一个多亿。他们是用多少钱买的这个股呢？2块多钱。流通股股东用多少钱买的呢？现在的市价是14块多钱。人家2块多钱买的股和你14块钱买的股一样分红，你分个七八年也赶不上人家一年的回报。你这个价格不高吗？肯定是高了。

　　这个西装，我用500块钱买，你上了街马上可以用100块钱买到，你说我嫌贵不嫌贵？肯定是嫌贵。所以相对于非流通股的价格，同样的权利流通股的价格太高。过去是畸形的高，现在还是相对比较高。

　　其次，就是和境外的同股、同权的H股、红筹股做比较。巴菲特买了中石油已经赚了70个亿。5倍市盈率买的，现在已经是9倍。但是我们平均20多倍的市盈率跟他相比还是贵。就是说你的价格跟人家比还是高高在上。

　　有人说不是有几个企业的价格与香港市场已经基本接轨了吗？问题是国内上市的近1500家企业99%都没有接轨。要接轨的话，还有非常大的下跌空间。除了整体水平的下跌空间外，特别是在股价结构上的下跌空间还很大。1500只股票当中将近1300只股和人家相比还是高高在上。这是各种力量包括政策喊话也不能阻止股价下跌的基本原因。

　　所以，中国股市目前最大的问题，是流通股的股东当年在误导的信息和扭曲的制度框架下用黄金的价格买了黄铜，包括买了黄豆。因此，提出解决股权分置问题从一定意义上说就是想释放这个风险，一次性地释放这个风险。

　　关于股权分置，人们在这个问题上还有不同的观点，比如说共识太难，方案太难找等等。有没有不那么难的解决办法呢，也有。

　　我曾讲过中国股市的全部问题就是信息披露不清，导致市场面临着巨大的不确定性。现在首先需要的是把政策信息披露出来。

　　我们知道，证券市场是一个信息市场，哪怕再坏的企业，如果信息披露及时、清楚，即使在纽约交易所也可以生存，相反，再好的企业，如果说了假话也会被处罚。

　　因此，中国的股市之所以出问题，关键在于最大的政策信息没有披露清楚，这就是我们的流通A股与非流通股到底是同股、同权，还是不同权，即含权。

　　如果是同股、同权就要赶紧披露，披露的结果我预计市场有一次暴跌，可能跌30%左右。暴跌以后一步到位，下面就迎来了中国股市长期健康发展的前景。这是一个选择。

　　第二个选择就是明确披露A股含权。真正要解决这个问题肯定是要通过解决股权分置，恢复可流通权。在这之前，我们可以做的事情很多。

　　比如立即停止现在推行的现金分红。我过去说过中国股市中最具有欺骗性的公平回报是现金分红。因为现金分红是同股、同权。如果A股是含权的话，同股、同权分红就是掠夺了A股的股东。所以就不能同股、同权地分红。很可能是你分红，我分股票。

　　再比如非流通股就不能再低价转让给其他任何人，而要优先转给流通股股东，分类表决的内容要大大扩展，如此等等。

　　所以，中国股市的核心问题就是要披露清一个最基本的信息，这是关系到整个市场的基本信息，就是A股是含权还是不含权的信息。这个问题说清楚了，相应的政策措施也一致了，那么中国的股市就会立即好起来。

　　作者华生，著名经济学家、股权分置改革的推动者教授，著有《中国股市：假问题和真问题》。

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