主题：黄金牛市终结背后三大问题值得深思

　　4月份全球市场最引人注目的事件便是金价持续暴跌，4月12日和15日Comex期金分别下跌5.67%和8.45%，下跌速度迅猛，超出市场的预期，持续12年的黄金大牛市迎来终结的论断在市场中蔓延。

　　诺德基金研究副总监周勇认为，黄金牛市的终结可能意味着全球经济和资产价格将不可避免地出现重要转折，这对A股投资特别是周期股投资可能产生很大影响，因此，黄金牛市终结命题值得深入关注。

　　在周勇看来，黄金牛市终结命题的背后应考虑三大问题。

　　第一个核心问题是，黄金牛市的根源或支撑因素是什么？

　　“当下比较一致的市场预期是，本轮黄金牛市的最重要支撑因素是货币政策的持续放松，近期金价的暴跌，表面原因可能跟塞浦路斯出售黄金抵债有关，深层次的原因出在美联储的量化宽松预期即将终结上。”周勇解释道，“市场预期美联储即将退出量化宽松，从而美元强势，黄金将趋于弱势。”

　　第二个重要的问题是，黄金暴跌背后隐含着什么样的经济预期？

　　周勇认为，黄金包括基本金属价格的暴跌，或许反映了两种预期的叠加，一是经济虽呈现复苏但本身力度不是很强，不足以从基本面角度独立支撑大宗商品价格持续处在高位；二是美国货币政策拐点出现，美国提前停止量化宽松。只有这两种预期叠加在一起，才能解释黄金价格的暴跌。

　　第三个关键的问题是，假设黄金牛市真的终结了，这会对全球和A股市场投资产生什么样的影响？

　　周勇表示，黄金牛市一旦终结，即预示着全球范围内的资产泡沫又少了一个，也预示着包括中国投资者在内的全球投资者失去了一个好的投资渠道。在当下资产价格泡沫纷纷破灭，炒矿、炒房乃至炒金的难度系数都在迅速提升的背景下，黄金牛市如果真的终结，美元强势、全球资金回流美国将成为必然，包括中国在内的新兴经济体将不可避免地受到一定程度的冲击。

　　黄金牛市终结命题引发基金巨大分歧

　　在四月中旬金价持续暴跌后，持续十二年的黄金大牛市迎来终结的悲观论断在市场中蔓延开来。在业内人士看来，黄金牛市如果果真终结，那么最终美元强势、全球资金回流美国可能成为必然，包含中国在内的新兴经济体将不可避免的受到一定程度冲击。

　　4月12日和15日Comex期金分别下跌5.67%和8.45%，下跌速度非常迅猛，超越市场预期，虽然此后受到逢低技术买盘支持、现货买盘支持而上涨，但通胀未上扬造成黄金基本面依旧平平。

　　那么，黄金牛市的根源或者支撑因素是什么？诺德基金周勇认为，当下比较一致的市场预期是，本轮黄金牛市的最重要支撑因素是货币政策的持续放松，近期金价的暴跌，表面原因可能跟塞浦路斯出售黄金抵债有关，深层次的原因出在美联储的量化宽松预期即将终结上。市场预期美联储即将退出量化宽松，从而美元强势，黄金将趋于弱势。

　　对此，乐观者如嘉实黄金QDII基金经理杨阳认为，国际货币体系的失衡，黄金作为最佳的保值投资品享受了长时间的牛市，现在的动荡行情对于黄金投资者来说既是挑战也是机遇。杨阳认为，影响黄金价格的基本因素并未发生本质的改变，近期黄金市场的大幅波动更多是投资市场由于全球经济复苏对于量化宽松政策有可能推出的担忧，以及前期获利回吐的压力。

　　另一位QDII基金经理也认为，全球宏观经济特别是美国经济的复苏，对贵金属金融避险属性有所压制，但是巨大的货币增量与有限的黄金供给总量，是黄金价格长期处于上涨通道的保证。

　　而悲观者如泰达宏利全球新格局(基金 净值 基金吧)基金经理刘威则表示，“黄金下跌是大概率事件”。在其看来，美国经济已经确立长期上涨的趋势，欧洲经济虽然受欧债危机影响，非常微弱，但已经开始走出底部，未来只会好于现在，全球经济会越来越好；美联储的宽松货币政策的弹药库已经要耗光了，大概率事件是维系现有的政策；加上欧债危机的高峰已过，黄金的高收益故事讲不下去了，从长期角度看，更大的概率是下跌。

　　广发基金的邱炜也认为，现实情况是，并没有看到大通胀的出现，至少在发达国家和流动性的主要提供国家，原因是经济尚未完全企稳，有些国家尚有通缩的风险，比如说日本(新任日本央行行长将通胀率作为目标，而宽松作为其手段)。所以，我们认为在全球经济再次过热之前，大范围的通胀出现的概率很小，所以黄金也就无用武之地。

　　谈及黄金暴跌背后隐含着什么样的经济预期，诺德基金周勇表示，我们的理解是，黄金包括基本金属价格的暴跌，或许反映了两种预期的叠加，一是经济虽呈现复苏但本身力度不是很强，不足以从基本面角度独立支撑大宗商品价格的持续处在高位；二是美国货币政策拐点出现，美国提前停止量化宽松。似乎只有这两种预期叠加在一起，才能解释黄金价格的暴跌。

　　市场最关注的是，假设黄金牛市真的终结，这会对全球和A股市场投资产生什么样的影响？对此，周勇认为，黄金牛市一旦终结，既预示着全球范围内的资产泡沫又少了一个，同时也预示着包含中国投资者在内的全球投资者失去了一个好的投资渠道。有鉴于黄金牛市的终结，可能意味着全球经济和资产价格将不可避免的出现重要转折，这对A股投资特别是周期股投资也可能产生很大影响。

　　“在当下资产价格泡沫纷纷破灭，炒矿、炒房乃至炒金的难度系数都在迅速提升的背景下，黄金牛市如果果真终结，那么最终美元强势、全球资金回流美国可能成为必然，包含中国在内的新兴经济体将不可避免的受到一定程度冲击。”

　　泰达宏利全球新格局基金经理刘威则表示：“我们现在一方面是通过期货操作做空黄金获得收益，另一方面，关注的是原来投资黄金的资产转向哪里去了，有故事的地方才是资本角逐的战场。”

　　诺安黄金的基金经理宋青也略显谨慎，在其看来，目前黄金是盘整阶段，在没有明确趋势之前，适当减持一些仓位。“如果目前的经济继续维持，即没有明显*的压力，黄金有可能承受越来越大的投资者调减仓位，转投其他资产的压力。”

　　在广发基金的邱炜看来，也许未来经济完全企稳后，各国央行的政策制定者们未能顺利地收回流动性而导致通胀的抬头，黄金在那个时候也许还有机会，这也可以从黄金近端期货的暴跌而远端期货的相对较为稳定得到印证。但是，在这些假设成立之前，越来越多的投资者的风险偏好已经提升或者正在提升，资金将慢慢转移入股市。其实先知先觉者早已经进入美国的股票市场，这从美国市场指数的连创新高可以看出来。

　　利用黄金基金管理“尾部风险”

　　大多数投资者都赞成投资的最主要目的之一是收益最大化，然而，收益与风险是对应的，每一笔投资，投资者都需要在收益与风险之间寻求平衡。换句话说，风险是投资者寻求更高收益时需要支付的价格，通常以波动率衡量。理论研究通常假定资产收益接近正态分布，也就是收益对称分布在均值两侧，而实际中这种假设几乎不存在，多数资产的收益分布存在尖峰厚尾现象，“尾部风险”尤其值得关注，一方面虽然尾部事件虽然是小概率事件，但是其仍有发生的可能性和必然性；另一方面，小概率事件一旦发生，往往伴随着较大程度的损失。因此，“尾部风险”一旦发生将有可能是致命的风险。

　　实践证明，黄金因为具有抗通胀、分散风险，特别是有效规避尾部风险等优势成为投资者战略配置的一大类资产，在投资组合中发挥着重要作用。不像其他资产，黄金呈现左侧负收益的波动率明显低于右侧正收益的波动率特征，据统计，1987-2010年间，黄金周收益左侧负收益的年化波动率为14.4%，而右侧正收益的年化波动率为16.2%，同期S&；P500指数年化波动率为17.3%，左侧负收益的波动率为19.2%，右侧正收益的波动率为15.1%。也就是说，从过去的历史表现看，一年内黄金价格下跌两个标准差的可能性要远小于上涨两个标准差的可能性。这也部分解释了过去历次小概率风险事件发生时，黄金资产的表现都略好于其他风险资产表现。当然，从风险管理和组合理论角度看，不仅单个资产的波动很重要，不同资产间的相互作用即其相关系数矩阵也同样值得重视。

　　从历史统计来看，黄金与其他资产之间相关性很低甚至负相关，使其成为分散组合风险的一个重要资产类别。更重要的是，黄金与其他资产的相关性变化有利于改善组合的收益。比如，黄金与美国股市的相关系数在统计上不显著，但当美国股票市场下跌时，其相关系数倾向于变小，而当美国股市上涨时，其相关系数倾向于变大。

　　黄金基金，特别是黄金ETF为投资者提供了配置黄金资产、分享黄金资产收益的低成本途径。Bloomberg数据显示，自2004年11月18日， World Gold Trust Service LLC正式推出全美第一只黄金ETF—SPDR Gold Trust以来，截至2012年12月31日，美国黄金ETF的数量达7只，资产管理规模近868.5亿美元。随着产品数量与规模的不断增加，黄金ETF在美国ETF整体市场中的份额占比也在不断攀升。就产品数量而言，其占ETF整体市场的比例在2011年底达0.62%；就产品规模而言，其在整体市场中的份额占比更是由2004年底的0.59%上升到2011年底的7.12%，7年时间翻了近12倍。

来源:证券时报