主题：全球经济或正进入长期停滞

　　[实际上，金融危机之前，主要发达经济体就显示出了经济增长动能衰弱的迹象。美国经济在2003到2007年间信贷标准执行情况相当宽松、房地产市场出现了一个世纪以来的最大泡沫，财政出现巨额赤字、货币政策和金融监管政策宽松以致广受诟病，实体经济在这种环境下却未出现大幅增长或是过热迹象]

　　2008年金融危机爆发，全世界经济均受到了不同程度的冲击。6年过去了，尽管目前全球GDP水平已经超过了危机前水平，但是在利率几乎接近零的环境下，却少有发达国家经济增速能回到危机前的水平。此外，人们对于金融市场稳定性的担忧不断上升，资本市场呈现出产生新泡沫的迹象。

　　2013年11月，哈佛大学教授劳伦斯·萨默斯在国际货币基金组织[微博](IMF[微博])年会上关于“长期停滞”的演讲引起了人们的巨大回响。“长期停滞”这一概念是美国经济学家阿尔文·汉森在1930年代提出来的，表达了当时许多经济学家对大萧条使得美国经济长期增长潜力遭受到永久性伤害的担忧，并认为人口增长与技术进步放缓，以及过度储蓄导致需求不足将导致低就业与低增长时代的来临，未来唯有靠政府加大支出才能维持经济增长。

　　萨默斯认为自2000年代中期开始，全球经济中性利率(FERIR,充分就业所需的实际利率)就已经处于负值区域(约-3%~-2%)，而在当前低通胀的背景下，全球央行尽管在降低利率，但是由于名义利率难以降为负值，实际利率将持续高于中性利率水平，这将对经济增长产生抑制作用，经济增长将长期处于潜在水平之下。萨默斯进一步指出，“长期停滞”将迫使政策制定者在增长缓慢与经济泡沫之间做出选择。

　　萨默斯提出的“长期停滞”是否会成为现实呢？尽管目前尚存有很大争议，但是当前全球经济的种种表现却使得人们对这一假说不能不给予充分的重视。

　　全球经济

　　已现“长期停滞”端倪

　　实际上全球经济在金融危机之前就已呈现出“长期停滞”的迹象，危机之后复苏的缓慢则使得这种迹象更加明显。

　　第一，金融危机前后经济增长动能疲弱。美国和欧元区目前实际产出要远低于2008年所测算的潜在产出水平，并且潜在产出水平也在不断向下修正。美国经济在2009年二季度见底以来，尽管基数相对较低，但经济年均增长率仅为2%。欧元区表现更为严峻，目前欧元区实际GDP水平要比2008年潜在水平低15%，2014年潜在产出水平较2008年下降了10%，欧洲的情形与上世纪90年代日本“泡沫经济”破灭后的情形极为相似。

　　实际上，金融危机之前，主要发达经济体就显示出了经济增长动能衰弱的迹象。美国经济在2003到2007年间信贷标准执行情况相当宽松、房地产市场出现了一个世纪以来的最大泡沫，财政出现巨额赤字、货币政策和金融监管政策宽松以致广受诟病，实体经济在这种环境下却未出现大幅增长或是过热迹象；欧元区由于结构性因素更为复杂，但是很容易看出，2010年之前外围国家经济增长的强势主要得益于廉价信贷的易得性，而北欧经济增长的动力则主要受益于出口，但是支持出口的融资方式却不具可持续性。

　　第二，实际利率持续下行且维持低位。从长期视角来看，发达经济体在“大缓和”时期实际利率处于持续下行趋势中，目前已达到历史新低。目前实际利率的进一步下行将意味着中性利率达到负值区域的概率变得更大了，一旦中性利率处于负值区域，传统货币政策工具将完全失效。

　　IMF在最新的《世界经济展望》报告中对19个发达经济体自1985年以来10年期国债收益率以GDP规模为权重，加权平均后显示，在过去30年，世界利率水平由1986年峰值5%下降到金融危机前的2%，2012年进一步下降到接近0的水平。

　　第三，全球贸易强度增长近年来陷入停滞。贸易强度指数定义为名义进口额占GDP的比重，用来衡量贸易伙伴间贸易联系的紧密程度，指数越高说明贸易伙伴间贸易关系越紧密。自1990年以来全球贸易强度指数增长了一倍，而最近3年该指标却处于停滞状态。此外，金融危机后发达国家的复苏并未对新兴市场经济产生实质性的提升作用，这意味着发达国家需求与新兴市场出口之间的传导关系可能遭到破坏。

　　根据世界贸易组织[微博](WTO[微博])发布的全球贸易增长最新预测，2014年和2015年全球贸易额增长预期分别下调为3.1%和4%，大幅低于1993~2013年均值5.2%，此前IMF预测2016年起的10年内，世界平均贸易年增长率仅4.2%，而2008年金融危机前10年平均贸易年增长率为6.7%，这将意味着世界经济可能进入全球化低潮，国际贸易不能继续对全球经济增长发挥强劲推动作用了。

　　全球经济

　　陷入“长期停滞”的原因

　　目前研究人员对于可能导致全球经济陷入“长期停滞”的原因并未达成一致，但根据经济学家们强调的因素的不同，基本可以将这些观点分为三类：

　　第一，长期潜在增长率下降，技术变革与人口老龄化是主要的影响因素。

　　首先，全要素生产率将很难看到大幅提升。有经济学家的研究表明，在1930年之前的30年和1980年之后40多年的情况表明，全要素生产率(TFP)位于0.5%均值水平可能是常态，而1930~1970年代TFP是这一数值的3倍(均值为1.5%以上)的情形只是一种例外，未来TFP将继续下行而向常态回归。

　　其次，GDP衡量方法的缺陷使得技术变革对于经济促进作用减弱。GDP衡量方式是产生于工业和农业占主导的经济，更多衡量的是产出数量方面的变化，而不能反映出经济增长质量方面的变化，这一缺陷在信息和数据化主导经济中显得更为明显。

　　再者，人口老龄化趋势将降低经济潜在增长率。从全球来看，2010年全世界老龄依赖比为16，即每16个65岁以上老人对应100个25岁到64岁适龄工作者，联合国[微博]估计到2035年老龄依赖比将上升到26。依照联合国标准，假定所有劳动力在65岁退休而生产力不变，未来几年内人口老龄化将导致发达国家经济减速1/3~1/2。

　　第二，总需求不足导致实际产出持续低于潜在产出，主要决定因素为投资需求、消费需求与全球经济杠杆约束。

　　从投资需求来看，以互联网为基础的新兴产业，对投资的需求远远弱于传统产业。而随着IT部门在经济中地位的逐步提升，这种趋势在不断地深化。根据普华永道发布的2014年全球100强企业名单，IT行业企业在其中占到了这些企业市场总值的25%，而IT企业如谷歌[微博]、微软[微博]、亚马逊[微博]、脸谱等公司的高附加值服务开发所需要的投资相对传统行业要低得多。

　　从消费需求来看，贫富差距加大对经济的直接影响使得消费者整体消费倾向降低，从而对消费需求产生抑制作用。法国经济学家皮克迪在其《21世纪资本论》中对过去300年来工资财富进行了详尽探究，证明由于投资回报率高于经济增长率，有资产的人财富扩张速度将更快，尽管有资本和没资本的人财富均有所增长，但是贫富差距变得非常大，并进一步提出，近几十年来世界贫富差距正在恶化并将继续恶化下去。

　　从全球经济杠杆压力来看，继续加杠杆面临越来越多的风险和约束，从而不利于经济增长。与人们普遍认为的金融危机后世界经济进入去杠杆过程相反，全球债务水平处于持续上升之中，全球债务总负担占国民收入比例在2009年为200%，2013年已上升到了212%。

　　持续升高的债务杠杆水平将会增加经济风险。一方面各国政府将出台相关的限制经济杠杆进一步上升的措施进而对经济增长形成压力；另一方面相关金融部门在经济风险不断上升的环境下将在借贷方面更为谨慎，对于经济的信贷支持力度将会减小。

　　从另一个角度对债务杠杆的理解是，私人部门将在金融危机之后相当长的时间内将主要致力于资产负债表的修复，而政府部门由于债务预算约束等限制，加杠杆的力度无法完全对冲私人部门债务杠杆的下降，由此而使得整体经济承受下行压力。

　　第三，金融危机对于美国经济产生永久性损害，美国在世界经济中的地位决定了其结构性问题很可能演化为全球性的问题。

　　一是劳动参与率持续下降。由于经济危机的影响而导致劳动者失业，持续的失业将导致失业者由于长时间荒废而永久失去原有的工作技能，此后即使经济复苏这些失业者也将无法顺利回到就业市场上，这将表现为经济中劳动参与率的下降，此外美国人口老龄化以及青年人再深造比例上升也会放大劳动力参与率下滑趋势。

　　自1970年之后，美国劳动参与率已开始呈现出下行趋势，而金融危机之后该指标则持续下行，目前已创出新低。由此看来，对于美国经济复苏而带来的就业状况的改善不宜过分乐观。

　　二是货币乘数的中枢性下降。日本经济泡沫破灭后，美国货币乘数均值由11降为8.3水平，而2008年金融危机影响更为明显，美国货币乘数大幅下降，目前已经降到了2.8，并有进一步下行趋势。

　　货币乘数的持续下行表明，尽管美联储出台了多轮宽松刺激政策，但是美国银行信贷扩张能力并未得到实质性改善。此外，多轮量化宽松刺激下美国*率仍处于低位，说明整体货币流通速度下降，经济活力已发生显著衰退。值得指出的是，量化宽松后，如果货币乘数恢复到危机前水平很可能演变为严重的*。

　　“长期停滞”情景下的全球经济展望

　　如果全球经济正进入“长期停滞”中，各国经济均将受到影响，利率在这一经济情景中将处于至关重要的地位。总体来看，“长期停滞”情景下的全球经济主要特征有三个：

　　第一，欧元区陷入“长期停滞”的风险要高于美国。美国经济由于在国际经济体系中所占据的独特地位以及其本身一些有利因素使其表现相对较好，但是美国经济的表现仅是一种相对强势或说弱强势，其经济增速将难以恢复到金融危机之前的水平。如果“长期停滞”对于目前的美国而言尚只是一种理论上的假说，那么对于欧元区而言就极有可能成为现实。欧元区的这种脆弱性主要缘于四个因素：

　　欧元区人口状况更为不乐观。据联合国估算，欧洲退休人口(65岁以上)与劳动适龄人口(20~64岁)预计在2025年将由2000年的24.3%上升到35.4%。人口方面的变化加上人口平均寿命的提高使得欧元区在社会保障方面面临严峻压力。

　　欧元区劳动生产率增速要低于美国。1995~2007年间欧元区信息通信技术扩展缓慢，劳动生产率增速为年均1%，远低于美国的2%。此外欧元区在新技术方面对美国依赖度很高，信息通信技术在欧元区扩张的速度可能会进一步变慢。

　　高公共债务比率背景下的财政整顿对欧元区经济产生压力。金融危机后，许多欧元区国家公共债务与GDP比率均处于高位，部分国家如果要达成2012年欧盟峰会做出的遵守欧元区财政规则的承诺必须经历严峻的财政整顿，将要经历一个痛苦的过程。

　　欧洲央行相对美联储在应对经济下行方面更为迟缓。欧洲央行是一个高度独立的机构，其主要目标是维护货币稳定，对于量化宽松接受意愿不强，对于低通胀的容忍度相对更高。

　　一旦“长期停滞”情景出现需要提高通[微博]胀以使得实际利率能够降到负值水平，欧洲央行极有可能不会出台相关财政和货币政策，而更倾向于结构性改革措施。由于欧元区政治联盟并未实现，且这些措施产生明显效果很缓慢，前景不容乐观。

　　第二，低利率环境将持续更长时间，这主要是由投资需求、储蓄和安全资产与风险资产相对需求三个方面决定的。

　　从投资需求看，未来相当长一段时间投资需求将会呈现出持续下降趋势。2008~2013年世界发达经济体投资与GDP比值显著下降了2.5个百分点。以往经济危机经验表明投资与GDP的比值将要经过相当长的时间才能恢复到危机前的水平。

　　从储蓄方面看，世界整体储蓄水平有上升的趋势。其一，金融危机后世界债务水平升高，为维持债务可持续性或是降低债务水平都将要求更高的储蓄水平。其二，“长期停滞”下经济不确定性上升将推高私人部门预防性储蓄，新兴市场国家由于社会保障体系建设推进缓慢更是如此。其三，在经济不确定性增强的情况下，国际流动资本有回流本国的倾向，而以往新兴市场国家积累外汇储备的重要动机就是为国外资本外流提供缓冲，因此“长期停滞”将使新兴市场国家积累更多外汇储备。其四，人口老龄化的趋势有引致世界总体储蓄额度上升的趋势。

　　从安全资产与风险资产的相对需求看，金融危机后，监管部门对于金融机构的资本比率和流动性比率提出了更高的要求，巴塞尔委员会估算金融监管的加强将会导致金融部分对安全资产的需求提高3万亿美元规模。而金融危机之后安全资产的供给短缺也将推动利率下行。巴克莱在2012年估算显示，由于市场对美国住宅抵押贷款和欧洲外围国家主权债务突发的价值重估，2011年安全资产供给量与世界GDP比值已由2007年的36.9%下降到了18.1%。

　　第三，新兴市场将面临国际“新常态”环境。世界经济增长动能的衰弱，各国经济尽管增长速度不同，但有向“新中性利率”下平庸增长收敛的趋势，而全球债务依旧处于高位将对各国央行货币政策产生限制作用，我们将世界经济在“新平庸水平增长期”(IMF总裁拉加德[微博]语)所处的状态称为“新常态”。在“新常态”下，中性利率也将显著降低，实际利率水平尤其是发达国家实际利率水平将持续处于低位，新兴市场将主要从三个方面受到影响：

　　其二，如果发达国家高储蓄、低投资是压低利率的主因，将会导致资金持续流入新兴市场，新兴市场国家经常账户可能无需发生大的调整，但经常账户增长强势很难恢复。2013年和2014年初人们很担心由于资本的大量流出导致新兴市场经常账户发生大的调整。

如果中性利率持续处于低位，那么这种调整的幅度就不会太大，部分拥有高外贸赤字国家承受的压力也会大幅减小。如果发达国家中性利率低到使得资金持续流向新兴市场，那么发达国家由于汇率贬值，出口竞争力将会上升。在这种情况下新兴市场国家为了保持出口竞争力，可能会出台限制资金流入或是对汇率及出口实行管制的措施，发达国家利率水平将进一步降低，但新兴市场出口由于发达国家经济增长乏力以及贸易条件的改变也难有明显改善。

　　其三，低利率水平不一定会导致新兴市场金融市场风险偏好和股市估值上升。一般而言，低利率水平将使市场主体融资更加容易且成本更低，偿付能力也会有所上升，由此而推升市场冒险倾向和股市市盈率水平。但是，如果长期增长率变得更低，信用利差将会扩大，市场主体偿付能力将会受到影响，在股市上低利率对于股票市盈率的影响也将会呈中性，如果潜在增长率持续下降，低利率对股票市盈率影响甚至会呈负面。相关实证研究也表明，中性利率的代理变量与新兴市场股市市盈率之间不存在稳定的相关关系。

[许元荣:第一财经研究院(北京)研究总监；周隆刚:第一财经研究院(北京)研究员]