主题：日元反常贬值为全球金融市场埋下"定时*"

在全球主要货币对美元纷纷不断升值的背景下，5月份日元兑一篮子主要货币加权平均的真实有效汇率（REER）却创1985年9月“广场协定”签订以来的最低水平。
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　　有关专家指出，日元长期低估以及日本持久维持低利率，正在给全球经济制造新的不平衡，并在客观上导致了全球日元套利交易（又称携带交易）的盛行，后者对全球金融市场构成了越来越大的潜在威胁，堪称一枚重磅“定时*”。　　

　　在人民币屡创新高并依然承受升值压力、全球主要货币对美元纷纷不断升值的大背景下，本周的一则新闻格外引人注目：日本央行本周一发布的数据显示，5月份日元兑一篮子主要货币加权平均的真实有效汇率（REER），较4月下降1.7，已跌至94.9，创1985年9月“广场协定”签订以来的最低水平。

　　反观另一边，中国近来一直在稳步推进汇率改革，人民币对美元汇率较汇改前已累计升值超过8％。多位专家指出，相比中国，日本作为一个经济大国在汇率方面没有履行应尽的国际责任和义务，相反，日本蓄意甚至可以说是恶意地让日元贬值，正在给全球经济制造新的不平衡，给金融市场埋下一枚重磅“定时*”。

　　日元升值的基本面理由

　　众所周知，国际货币基金组织和G8等国际组织一贯倡导“汇率应反映经济基本面”的原则，那么口口声声“自2004年以来就从未干预汇市”、“汇率完全市场化”的日本，其经济基本面真的差到足以支持一个创20多年汇价低点的日元么？不妨来看一组数据：

　　截至2007年3月底的财年中，日本GDP同比增长1.9％，连续五年实现增长，为二战以来最长扩张期；日本去年7月14日实施6年来首次加息，宣告了该国正式走出通货紧缩；截至3月份的财年中，日本经常账户盈余达到21.253万亿日元（合1764亿美元），创历史最高纪录；3月份，日本对华贸易3年来首次出现顺差；截至5月底，日本外汇储备9111.37亿美元，直逼中国，位居世界第二……

　　专家指出，从以上种种数据来看，日元都有充分的理由需要升值。南方基金高级研究员万晓西在本周发表的一份专题研究报告中指出，“在中日经常项目顺差基本相同、日本企业竞争力傲视全球的情况下，”日本正在选择一条“恶意让日元贬值”的金融战略。

　　日本的隐性干预之路

　　需要注意的是，过去10年间，在主要发达国家中，唯一一个有干预汇市“前科”的就是日本。但按照日本政府和美国的说法，日本自从2004年3月以来就再未干预过汇市，这也是为何美国一直反对在汇率问题上对日本公开施压的理由。但事实果真如此么？

　　“日本肯定也在做（干预汇市），并且一直都在做，只不过是干预力度大小的问题。”中国商务部研究院世界经济贸易研究部主任梁艳芬对记者说。退一步说，就算真如日本政府和美国所号称的那样，日本自2004年以来就“从未干预汇市”，但其长期故意维持超低甚至是零利率，也为日元贬值创造了客观条件。

　　瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬表示，长期的经济低迷是日元疲软的起因之一，但超低利率、政府干预以及做空日元的套利交易的盛行，也直接促成了日元的持续走弱。

　　“日本实行的是浮动汇率制度，要干预汇市只有通过利率政策才更有效，日本长期不加息，为做空日元创造了条件，其结果就是日元持续贬值。”复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚说，“这也是一种对外汇市场的间接干预。”

　　华盛顿智囊彼得森国际经济研究所的高级研究员亚当·波森（Adam Posen）也对记者说，接近于零的利率是日元疲软的一个因素，这也直接促使日本家庭倾向于把资金投向海外的高收益资产。

　　日本目前的基准利率为0.5%，是主要工业国中最低的，在另几大工业国中，美国为5.25%，欧元区为4%，英国为5.5%。事实上，尽管日本央行在去年开始加息，但日本政府却千方百计对央行施压，要求延缓加息步伐，为经济增长和执政党的选举创造更有利条件。

　　金融市场埋下“定时*”

　　有关专家指出，日元长期低估以及日本持久维持低利率，客观上导致了全球日元套利交易（又称携带交易）盛行的恶果，后者也对全球金融市场构成了越来越大的潜在威胁，堪称一枚重磅“定时*”。

　　“日元贬值对国际金融市场带来的最直接影响就是助长了美元泛滥，进而炒高资产价格。”上海交通大学管理学院副教授沈思玮对记者说，“如果说国际市场动荡的祸首是美元，那么日元就是帮凶。”

　　日元疲软对于国际金融市场的破坏力，相信所有人都已从“2·27”全球小股灾中有所领教。对于日元套利交易的规模，至今仍没有一个确切的数据。瑞士信贷的陶冬给出的估计数据是4万亿至8万亿美元，而南方基金的万晓西经过分析指出，算上日本官方承认的5000亿美元，全球日元套利交易的规模约在3万亿至6万亿美元。

　　“现在最大的风险就在于日本大幅加息。”孙立坚表示，“日本已经给国际市场埋下了一枚定时*。”而此前曾撰文称“日本家庭主妇制造‘2·27’股市惨案”的陶冬则注意到，过去两周日元套利交易又有所反弹，这直接导致了日元的进一步走低。

　　不过，需要注意的是，在从6月4日开始至今的几个交易日内，日元却突然掉转方向，连续走高。分析人士认为，考虑到以美欧为首的主要股市同期都出现了大幅回调，由此带来的日元携带交易平仓需求推动日元走强，也在情理之中，当然，这也再一次印证了日元携带交易对金融市场波动的“放大效应”。

　　日元贬值加剧全球失衡

　　“日元贬值的客观结果是进一步恶化了人民币国际收支不平衡，并严重加剧全球失衡。当全球其他主要货币都对美元升值，而日元2005年以来的恶意贬值是全球失衡的主要根源。”南方基金的万晓西表示。

　　单就中日贸易来说，尽管不少人都承认，中日的出口产品由于结构不同因而存在的直接竞争相对较少，但事实是，今年3月份，日本对华贸易3年来首次出现顺差。孙立坚表示，在人民币不断升值，而日元对美元持续贬值的情况下，日本在对华贸易中的出口优势无疑会“大大体现出来”，日元的贬值对该国的出口起到了明显的拉动作用。他指出，日本国内银行在泡沫经济破灭时形成的坏账，到现在都已经完全填平，其中就不乏来自日本企业对华出口业绩良好的支持。

　　从全球来看，截至3月份的财年中，日本经常账户盈余达到21.253万亿日元，为历史最高水平，疲软的日元为日本出口商争得了强大的竞争优势。

　　举个最简单的例子，日本最大的汽车制造商丰田公司，近年来一直在猛追全球汽车业老大美国通用汽车。今年第一季度，丰田全球汽车销量首次超过通用，成为当季全球汽车销量最多的公司。日系车固然有其设计和质量等方面的优势所在，但日元贬值在其中的作用也不可小视。美国的Level Field研究所最近做了一个统计发现，由于日元贬值，每辆在美国出售的丰田汽车相当于获得了高达3000美元至14000美元的额外补贴，其成本优势显而易见。

　　正因如此，美欧等国的制造企业一直在大力游说，要求对日本政府施压，改变日元持续贬值的不正常状况。

　　日元套利交易热潮

　　加大人民币升值压力　　

　　日元套利交易这个老话题又有了新释义。在人民币面临升值压力、外部资金持续涌入中国市场的过程中，日元维持低利率政策，并且其汇率也是在不断创新低，为套利的投机资金提供了天然的便利。通过低息借款，再到中国市场进行高收益的投资，“热钱”正在通过这样的渠道不断涌入，为本来就处在单边升值预期中的人民币再施重压。而其大规模涌入或者抽逃的风险时时存在，可能对国内市场、特别是外汇市场产生不利影响，正在引发不少人的担忧。

　　热钱追逐高套利机会

　　按照理论，融资套利交易的资金在借入低息货币之后，往往会投资于高息货币以谋取利差，但与澳元等高收益货币相比，人民币并无明显的利差优势，似乎并不足以吸引投机资金的流入。可见，流入中国的这部分“热钱”似乎已经脱离了单纯的利差套利阶段。社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉指出，进行套利交易的投机资金从日本借得低息贷款之后，主要是用于在新兴市场的投资。在资本流动的目的地中，“没有哪一个市场的投资收益能够比得了中国。”

　　根据南方基金高级研究员万晓西的分析，自2005年7月21日至2007年6月1日，人民币兑日元累计升值17.4%，考虑人民币与日元2%至3%的利差，仅按投资银行存款计算，不考虑交易费用，日元人民币利差交易累计最低获得约21%的收益，如果投资股市、房地产，累计收益率可望达到100%至300%。

　　尽管有着高额投资回报的诱惑，但是通过日元融资并进入中国市场进行套利交易的资金也有不得不正视的障碍，即中国资本项目还未完全放开，因此进出有一定的困难和成本。FX168外汇分析师李骏就认为，考虑到操作成本，投机资金的主流是在货币可自由兑换的市场进行套利投资，在中国市场的规模并不大。

　　但是也有不同意见，“日元套利交易资金在中国市场的规模和活跃程度可能要比此前我们想象得更厉害。”某外资银行交易员指出，日本双顺差格局以及低利率环境决定了其可以成为最大的资本输出国，这些资金在全球体系流动，并且可以在国际市场进行杠杆交易，因此中国市场很容易进入其视野。

　　加大人民币升值压力

　　事实上，即便中国的资本项目还未完全放开，但是无孔不入的“热钱”并没有因此却步，而是通过地下渠道、隐藏在贸易项下等不合规的方式进入中国。李骏指出，通过外商投资方式进入中国，并且通过各种渠道在资本市场“兜一圈”可能也是套利资金所选择的一条捷径。

　　在人民币走向国际化的过程中，如果资本项目逐步开放，中国市场对于这些套利资金的吸引力必然是有增无减，而其不断涌入必然造成国内外汇储备快速增长、人民币升值压力不断增加。另一方面，万晓西也指出，如果这部分资金快速抽逃，“对人民币也将是非常不利的。”

　　因此刘煜辉指出：“现在还不是放开资本项目管制的时候。”他认为，在国内汇率配套改革和产业结构调整尚未完成之时，应该在国内正在进行的转型与外部世界的直接联系之间筑起一道防火墙，避免资本流动对国内造成不利影响。

　　■记者观察

　　日元升值多少才算合理　　

　　事实上，即便是在美国“一家说了算”的G7，对于日元也已发出了不耐烦的信号。4月份的G7财长和央行首脑会议就在会后声明中表示：“日本的经济复苏走上了正轨，这股势头预计还将持续下去。”同时重申，“汇率应该反映经济基本面”。

　　“尽管各国在公开场合很少发表对日元疲软的不满，但这并不意味着他们在私底下不对日元施压。”瑞士信贷的陶冬说。

　　南方基金的万晓西认为，依据日本当前的经济状况、外汇储备以及经常账盈余等各方面的实际情况，“我们认为目前美元对日元汇率的中性水平在80左右，也就是说日元理应升值50％左右。”

　　通用首席经济学家Mustafa Mohaterem则在最近的一次美国国会听证上指出，日元合理的汇价应达到1美元对90日元左右。Mohaterem认为，日本尽管声称没有直接干预汇市，但当局一直在通过口头讲话影响市场，并且，日本央行积累了大量美元储备，这也帮助支持了日元套利交易。

　　“在其他国家都在升息的时候，日本却动也不动，这是很不正常的。我想美国和G7也都会开始对日本施加压力。”复旦大学的孙立坚教授说，“从这个角度说，现在（日本利率超低、日元严重低估）的情况只是暂时的。”

　　不过专家也提醒说，一旦日本开始较大幅度升息，日元必将随之升值，鉴于国际上已经存在的套利交易的庞大规模，由此引发的大量日元套利者平仓，可能给金融市场带来很大风险，“这一点必须引起足够的关注。”孙立坚说。

　　“各国的领导人最近对日元基本很少提及，主要就是怕日元套利交易。”陶冬说，“一旦（套利交易平仓促使）日元突然升值，将对全球金融体系带来极大冲击。”

　　现在日本经济的情况不能算很糟，只是在进行结构的调整，向IT和其他一些高附加值产品转移，“一旦日本的经济起来的话，足以承受日元的较大规模升值。”孙立坚说。

　　■专家视点

　　日元贬值是个“局”

　　在笔者看来，日元贬值是美国和日本造的一个“局”。

　　2001年6月以来，美元对于主要国际货币大幅下跌，而日元对于美元却连创新低，令人迷惑。

　　日元贬值 美日各得其所

　　从日元基本面来看，日本经常项目顺差长期维持在1000亿美元以上，日本以GDP表征的经济增长率与发达国家平均水平相差无几，而以GNP为表征的经济增长率，则领先于其他发达国家。对日元唯一不利因素是日元利率水平显著低于其他国际货币，那么低利率能够成为日元屡创新低的理由吗？

　　日元对于美元的贬值，以及其他国际货币对于美元的升值，使得日本经济在与发达国家经济的竞争中处于有利地位。于是欧洲国家纷纷要求日元升值，而处于同样处境的美国，态度却出乎人们意料，美国政府高官一再重申日元没有低估，日元汇率是市场机制下的结果，颇耐人寻味。

　　近年来，美国高达8000亿美元的经常项目逆差一直通过国际资本对于美元的流入来平衡。如果国际资本对于美元的流入不足，那么美元将贬值；反之美元会升值，这大致上是上世纪九十年代的情形。

　　按照社会建构主义的理论，“观念引导行为，行为引导结果”。美国为了吸引巨量的国际资本流入，必须塑造一种观念，“美国经常项目逆差不会损害美元价值”，也就是国际资本对于美元的流入主要与利率有关，而与经常项目无关。日元对于美元的贬值，恰好为此提供了例证。相反地，如果日元对于美元也大幅上涨，也就意味着，由于巨额经常项目赤字，美元遭遇信心危机。

　　由于这个观念的成功塑造，美元对于其他货币跌幅不至于太大，也不至于过快。而日本制造业获得了对于其他发达国家的竞争优势，可以说各得其所。

　　美元危机转化为世界性金融泡沫

　　从经济发展的规律来看，经济发展到一定阶段，发达国家因为成本因素，将在传统制造业上丧失竞争优势，必然被发展中国家所取代。而新的技术与产业的培育并非朝夕之间可以完成，从而发达国家经济会面临结构性不平衡，造成贸易逆差。

　　表现在，上世纪九十年代以来美国制造业持续衰落，造成收入下降。而美国的消费具有刚性特征，消费难以适应收入的下降。于是，美国通过推高NASDAQ泡沫来吸引国际资本流入，以维持刚性消费需求。实际上，这就意味着美国滥用了美元作为国际货币所带来的利益。

　　2000年NASDAQ泡沫破灭，本来是一次对美国刚性消费进行强制性矫正的机会，但美国继续滥用美元的这种利益，甚至希望通过控制全球石油资源来强化美元，就此陷入了政治、军事、经济、金融的多重困局。

　　在这种情况下，美国仅有的希望是维持美元的国际货币地位，推动金融业在全球的扩张，以试图恢复经济平衡。千方百计维持美元币值是美国的首要选择，哪怕跌得慢一点也好。所以，美日合谋让日元贬值。

　　美元的缓慢贬值，一方面给美国经济结构调整赢得了时机；另一方面，美国经常项目逆差没有得到任何抑制，造成了世界性的流动性泛滥，国际原材料、房地产、股票价格大幅度飙升。从而，美元危机被转化为世界性的金融泡沫，其他国家一起被拖入危险的境地。

　　全球原材料价格的大幅度上涨，进一步恶化了美国经常项目赤字，因为其消费具有刚性特征。与此同时，美国的金融资本在包括原材料、房地产、股票等市场中获利丰厚。这难道就是美国推动世界金融一体化所要实现的利益格局？笔者迷惑了。

　　（作者单位：上海交通大学经济战略研究所）