主题：张宁：人民币—未来的世界货币？

        张宁：人民币—未来的世界货币？

 

如果中国经济不出现致命的差错，人民币在未来世界经济与金融市场中的格局中必将成为主导货币之一。未来世界金融市场的格局不出意外应该是多货币主导的格局，在这个格局中人民币与美元预计会成为两大货币，欧元、日元、印度卢比等由于不同原因，恐怕难以与人民币与美元相匹敌。即使新金融秩序创造出新的基准“世界货币”，人民币与美元也必将成为两大核心货币。但近期内人民币应该继续执行资本项目封闭下的不可自由兑换政策，且不应参与贸易保护主义下的贬值竞争。

 

美元近期虽然反弹，但这主要是基于欧洲、日本、及其他新兴市场迅速进入危机和衰退，而美元作为世界货币相对安全的原因，并不能说明美元将长期回到世界唯一中心货币的地位，而相对时短期的资产避险的自然选择。美国政府近年来一直过于宽松的货币政策导致了现在的金融与经济危机，并且到了一定要以超大量的财政来保障金融体系生存的局面必将导致其财政状况的恶化，从而从根本上动摇美元的信誉。这虽然在近期内流动性陷阱的局面下不会导致*，但长期下去对美元的损伤不可低估。

 

欧元作为目前唯一稍微能够挑战美元权威的货币，在这次危机中所暴露的问题就更加致命。在类似于现在的金融危机局面下，欧洲缺少统一的财政政策，其金融救治的手段就会难以协调一致。小国家、大金融的国家所面临的财政冲击恐怕难以为继，造成实质上的国家破产。这个问题恐怕在欧洲经济统一、政治分治的格局下很难解决。故而即使在危机过后，欧元也缺乏成为世界货币的财政支撑基础。

 

国际经济长期格局必将是以美、中、欧几大经济实体为主，外加较大的印度、日本、俄罗斯等经济。这种基本面对金融市场的要求就会是几个主要货币支撑的金融体系。现在中国等新兴经济体量尚未直接与美国相抗衡的局面下，这次危机已经将现行货币体系的问题暴露无疑，一种货币独大的局面恐怕不会成功。如果中国经济不出大的乱子，以上分析恐怕会将人民币不可避免地推到与美元并驾齐驱的金融地位。试想如果中国金融业如现在般健康，且自由兑换，恐怕今天世界的金融避风港就不是美元、而是人民币了。

 

人民币成为世界货币是以资本项下开放为前提的，但恰恰这样一个步骤，绝不可操之过急，否则会引发中国难以承受的金融风险。下面我想阐述一下在这个思路下人民币如何能够逐步安全地走向世界。在这个过程中如何规避最大的金融风险。以下的文章刊登于《新财富》杂志2008年三月刊《漫步金融街》专栏。

 

在中国的经济发展过程中，外汇政策一定要达到两个目的，一是要服务于中国经济发展的目标，二是要尽量减少中国经济发展的风险。要实现这两大目标，目前管理浮动汇率加上资本项目的基本封闭，似乎是短至中期内最优的选择。

 

　　相对全球经济的一体化和重心东移，国际金融市场与货币体系的发展相对滞后，还不能完全适应并服务于新经济格局的要求（详见《新财富》《漫步金融街》专栏2008年１月号）。笔者相信，国际货币体系将从现在的以美元为主导过渡到以美元和人民币为主导的多元体系，这个过程可能要花20年的时间。在这个动荡的过渡过程中，资本项目的封闭和可控下的逐步开放、人民币暂时不执行自由兑换的政策，可能会帮助中国经济停泊于相对安全的避风港，免于经常遭受世界金融危机的冲击。但在这个过程之后，中国要成为世界金融中心之一、人民币要跻身世界两大主要货币之列，不论是从金融市场的软、硬基础设施，还是人才与金融机构的发展，都还有很长的路要走。而人民币汇率虽然不由市场整日交易来决定，但最好尽量靠近经济基本面的要求，至少不能长时间地背离。

 

　　中国的汇率制度选择影响深远，需慎重考虑
　　经济学的传统主流观点认为，外汇的自由兑换会提高经济和贸易的运行效率，资金的自由进出便于更充分地进行全社会、甚至全世界范围内的资源有效配置。自布雷顿森林体系(Bretton Woods System)解体后，一个国家的外汇政策往往可以选择固定汇率、浮动汇率、管理浮动制度、货币局制度等，但其中无一不带有明显的先天缺陷。有浮动汇率的支持者借用丘吉尔对民主制度的名言评论这一制度：“它是所有汇率制度中最差的一个，除去其他所有制度之外。”

　　对很多国家，尤其是相对较小的国家，汇率制度永远都是一个痛苦的次最差抉择。要减小出口与进口产品价格的不确定性，最好使用固定利率，但由此却会失去运用货币政策调整的空间，同时，若有宏观经济弱点暴露、积累还容易造成金融危机。若选择浮动利率，市场的交易与投机经常会将汇率长时间推离基本面，使国家经济面对无端的成本。尤其是近些年来，国际市场连续不断地面对频率越来越高、规模越来越大的各种金融危机：从上世纪90年代日本旷日持久的经济危机、墨西哥和东南亚的金融危机，到后来的互联网泡沫，直到今天的次级债危机。即使一个国家一直执行正确的货币政策，也经常会由于其他国家和市场出现问题而被传染上危机的种种症状。这可能是经济全球化带来的最大的成本之一。

　　上一次经济大规模全球化发生在20世纪初，它最终因为1929年开始的金融危机的蔓延戛然而止。此后，各国金融体系相继坍塌，政府纷纷执行了极端的贸易保护、资本控制等措施，在德国、日本，纳粹、军国主义甚至趁机而起，并最终间接地导致了二次世界大战的爆发。因此，一个国家，尤其是已经在世界经济生活中举足轻重的国家，如中国，其对汇率政策的选择远不止影响全球的贸易和资金的流动，其更深远的社会与政治意义更不止限于中国，而会波及整个世界。

　　如同在其他经济改革领域采取的渐进模式，中国的外汇政策几十年来也一直相对稳定，甚至可以说是保守。但在这个发展过程中，也不是没有进行自由兑换的探索。事实上，若没有十年前的亚洲金融危机，人民币可能已经在1999年实现自由兑换了。但当时在新兴市场一个个失陷的危机中，中国成为了金融市场防线最后的长城，亚洲货币的贬值最终止于中国。世界金融界无不为此庆幸，同时对中国存感激之情。但是，中国经济随后却进入了数年的相对低速增长与通货紧缩之中。直到近几年，随着QFII及QDII政策的逐步实施，中国的资本项目才局部、逐步试验性地开放。但是，不论是QFII还是QDII的实施，都有帮助解决其他问题的用意：QFII是因为当时国内股市处于熊市，需要引入新鲜资金；而QDII则是为缓解人民币升值压力而疏导资金外流之举。其实，资本项目开放、人民币自由兑换与否的意义本身，远远大于其他的政策目标，需要慎重地考虑。

 

管理浮动汇率加资本项目的基本封闭，是短至中期外汇政策的最优选择
　　中国经济的成功可能为发展与转型经济学提供了一个新的题目：什么是最好的发展经济的模型。中国作为一个发展中的大国，经济有很多特点。首先，以中国经济本身的规模，足以成为世界经济中一个大的板块。其次，中国是一个政治上统一的国家，一个稳定的社会是发展的必需条件。最后，中国可以在短时间内建设最先进的公路、港口、光纤通讯等硬基础设施，但很多社会、文化、人力资源、公共服务机构等软基础设施的建设却需要经过几代人的积累，目前还存在很大差距。

　　经济学的原理多数基于稳定平衡的假设，而非动态、发展的环境。而各种正统的汇率政策正是基于后者的假设。在中国的经济发展过程中，外汇政策一定要达到两个目的，一是要服务于中国经济发展的目标，二是要尽量减少中国经济发展的风险。要实现这两大目标，目前管理浮动汇率加上资本项目的基本封闭，似乎是短至中期内最优的选择。

　　首先，外汇政策要绝对避免直接或间接导致金融危机，甚至社会动荡。中国发展的根本基础就在于社会稳定。中国在发展之初，金融体系极不健全，国内金融机构基本上没有市场化，很少的资金就可能冲击整个金融体系。如果在那个时候就开放资本项目，很容易造成金融危机。拉美国家在这点上已经付出了沉重的代价，拉美整个近代金融史就是一个接一个的国家从一个金融危机走向另一个金融危机的历史。直到最近，随着中国银行改革取得阶段性成功，中国金融机构相对来讲健康了很多。但随着次级债危机的爆发，国际金融与货币体系进入了一个板块相对移动的多地震时代。未来一些年内，只要世界金融体系的过渡未完成，高频率、大规模的金融危机在所难免。这次愈演愈烈的次债危机，使世界经济维持增长的希望主要集中在中国了，根本原因也就在于资本项目的封闭使中国的金融体系未被卷入风浪。而其他如欧洲经济，由于货币的传导作用，也不得不经受来自美洲大陆的金融风暴。

　　其次，中国经济的规模越来越大，内需在GDP中所占的比例越来越高，可能使中国与美国等发达国家的经济相关性日益降低，在这一背景下，中国要保持宏观政策的自主性，就不宜执行可自由兑换的固定汇率。中国早期发展的主要动力之一来自竞争激烈的贸易，这就要求执行固定汇率或管理浮动汇率制度，来减少不确定性、降低贸易的成本。最终，解决这两个相互矛盾的目标的办法，就是管理浮动加不可自由兑换。但执行此种政策有很大的难度，因为管理者要确定什么是合适的汇率。要是这几年中国外汇政策有什么不理想之处的话，那就是对“正确”汇率水平的把握了。决策者可能过多地考虑了出口、尤其是由此创造的就业，而有些忽视了低估的人民币对国内货币政策的影响，造成了国内流动性过剩、经济偏热，进而导致了中国目前经济的第一大敌—*。其实，高储蓄率之下，中国短期内已经不再依赖于国外资本，过高的贸易顺差与外汇储备也给中国造成了很大的压力和低效率，甚至很多本应发生的产业调整都因此受到了阻碍。

　　最后，中国作为未来世界两大经济实体之一，外汇政策迟早要实行自由兑换和某种程度的管理浮动，但要想使中国的经济与金融体系能够免疫于开放外汇政策的副作用，必须有一些先决条件。当前，中国金融市场已经有了长足的进步，但还有许多机制尚未建立，最简单的包括利率的市场化与债券市场的进一步健全，再有金融机构包括银行、券商等的市场化竞争力也必不可少。有了强大、健康的金融机构，才能维持未来世界经济与金融中心的正常运行。20世纪90年代，日本经济旷日持久的衰退，与其低效、羸弱的金融机构是直接相关的。试想，在中国银行改革与股改完成前，有大量国际热钱涌进涌出，势必会造成更多的金融机构在改革前遭受不必要的冲击甚至破产，进而造成中国经济增长受到负面影响。

　　如同其他经济政策，任何外汇政策都有其两面性。权衡资本自由流动带来的高效率与可能频繁的金融危机带来的冲击，执行稳健的管理浮动汇率加上基本封闭的资本项目，可能仍是目前中国较为理想的选择。当前，中国还处在加紧建设金融市场基础设施和健康、有竞争力的金融机构的阶段，一个相对平静的环境是非常有利的。这一点在国际金融市场处于裂变过程的多事之秋更加显现。与此同时，在当前的国内外宏观经济大动荡的环境下，使人民币达到安全合理的汇率对整个中国经济的发展和改革至关重要。这在当前世界经济与金融市场危机四伏的状态下就更为关键。中国经济规模相对多数发展中国家，是能够构成规模效应的。其实，现阶段，在经济全球化的同时，中国各个行业尚未完成经济的全国化，即本国经济的一体化。即使资本项目不开放，内需的提升拓展、金融体系效率的提升等就足以创造很多的增长点。

 

作者：张宁--2008年卸任瑞银集团董事总经理，拥有北京大学概率统计学学士、普林斯顿大学统计学及运筹学硕士、普林斯顿大学经济学硕士与博士学位。曾任博时基金首席经济学家、中国证监会规划发展委员会委员，并曾供职于花旗集团所罗门美邦股票研究部、摩根士丹利机构股票部，现为清华大学中国金融研究中心研究员，主要研究和教学领域为投资、金融产品及创新、宏观经济