06年07月15日今夜悄悄话 - 新闻热点讨论 - 北京金币

证券公司通常十分愿意为投资者提供股票融资服务，因为边际利润率十分高，对客户的借贷利率往往是最优惠利率加三个百分点，由于其借贷成本是同业拆放利率，利差(Spread)可高达5～8个百分点。
　　一般来说，当透支率达到超乎寻常的时候，股市的调整可能为时不远了。因此，透支比率是一个反向指标(Contrary Indicator)。从实证数据考察，美国历次股市泡沫要爆破前，投资者的透支利率都先期达到高点。
　　更重要的是，过高的透支率会加速股市调整。比如说，当利率上升时，股价会趋跌，证券公司将要求客户追加保证金，从而迫使大量客户斩仓，加剧跌势。这对以沽空为主要手段的对冲基金十分重要。他们最喜欢速战速决。
一张大单：老虎基金的对冲手法
　　老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？
　　1998年5月，老虎基金交给培基证券一张大单，委托培基购买1.5亿美元香港电讯股票。一般来说，这样大的单都有一些要求。比如，不超过每日交易量的15%和价格不能高于前一日收盘价的2%等等。后来机构销售部的主管Ian Dallas告诉我，这是他见过的最大一张单，用了一个星期才执行完毕。其实，由于管理的资产规模相当大，老虎基金下单金额都相当大。通常情况一张买单的金额在1亿～1.5亿美元，一张沽空单在5000万～7500万美元。通常，如果基金经理喜欢某个分析员的研究，会通过其工作的证券公司下单，这就是所谓证券公司的“佣金收入”(Commissions)，相应地，证券公司的研究报告一般都免费送给目标客户。在证券行业，分析员的报酬是同其研究受欢迎程度挂钩的。一个明星分析员一年的收入二三百万港元不是一件稀罕事。
　　值得注意的是，这是张买单而不是卖单。老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？事后看来，这宗单的构思十分精巧：其一，老虎基金预期港元同业折借利率会大幅上扬，持有大量现金的香港电讯会直接得益；而且高企的利率对银行及地产会打击很大，但对当时拥有垄断地位的香港电讯的业务影响不会很大。其二，购买具有垄断地位的公用股亦是老虎基金沽空对利率及经济周期敏感的地产股、银行股的对冲。
　　我记得老虎基金购入香港电讯的成本约为13港元。到1998年8月，许多地产、银行等蓝筹股大跌时，香港电讯还企稳在15港元水平。
插曲：与索罗斯基金的一次会面
　　一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎争吵中度过的，这亦是我所经历的几百次基金经理会议中最充满*味和最独特的一次
　　1998年7月24日，索罗斯旗下的量子基金约我去他们在香港的办公室会谈。接待我的是量子基金全球研究部董事总经理罗德尼&#8226&#59&#59;琼斯和分析员本&#8226&#59&#59;德索玛，他们的问题像机关枪扫射过来。尽管对香港市场的看法几乎完全一致，但对中国宏观经济的前景和人民币汇率走势，我们的看法截然不同。
　　刚从中国内地考察归来的他们认为，面临通货紧缩、生产能力过剩、效益极其低下等重大问题的中国经济迟早会崩溃，而人民币将在近期(指一到三个月)内贬值。他们的论据是人民币同其他亚洲货币相比已严重高估，而且人民币兑美元的影子价格(黑市价)已贬值8%左右(1美元兑9元人民币)。而我的看法是，某些地区人民币黑市价的贬值并不能完全反映人民币官价。从经济的基本因素分析，人民币在中短期非但没有贬值压力，而且有升值压力。我的主要论据是，由于外商投资企业在出口中扮演越来越大的作用(份额当时超过40%)，出口单位成本大大降低，竞争力在增强；人民币实际有效汇率(Real Effective Exchange Rate)隐含人民币有升值潜力；中国良好的国际收支平衡及充裕的外汇储备能支撑人民币汇价。
　　一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎争吵中度过的，这亦是我所经历的几百次基金经理会议中最充满*味和最独特的一次。
宏观对冲基金的立体战术
　　宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股
　　香港的资产泡沫及联汇制的内在缺陷为对冲基金提供至少四大投机机会：沽空港元期货；沽空港元利率期货、沽空恒指期货；沽售恒指期权；沽空港股。
　　沽空港元期货是最重要的一环。沽空港元期货需要完成下述三个步骤：
　　——以港元利率从跨国银行借入港元；
　　——将借入的港元以市价卖出，购入美元；
　　——将购入的美元以美元利率借出；
　　当港元对美元汇价贬值时，或者港元利率与美元利率息差扩大时，港元期货的沽空者可以获利。
　　按照保值利率等价论(1＋港元利率)=(1＋美元利率)×期货价/现汇价，远期港元汇价的下跌会导致即期利率大涨。从实证考察角度，假定对冲基金的交易对手是某英资银行，当对冲基金在远期市场沽空港元买入美元时，该英资银行是在远期市场沽出美元买入港元。为了对冲港元期货风险，该英资银行不得不在现货市场卖出港元来换入美元以对冲。这就是所谓的“掉期交易”。而在现货市场上，该英资银行的交易对手是香港金管局，则港元供应会减少，利率也就自然上升。如果其在现货市场上的交易对手是另一家商业银行，则港元因供求关系面临贬值压力。为了提高港元的吸引力，银行不得不提高港元存款利率。港元拆息也会因此上升。
　　而利率期货又同恒指期货、期权及港股息息相关。当利率趋升时，对利率相当敏感的港股会趋跌。恒指期货及期权亦相应趋跌。
　　因此，以我的理解，宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：
　　先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股。
　　当整个市场还处于“疯狂”看好状态时，渐渐地沽空一些极度超买的股票，是一种比较稳妥和隐蔽的策略。据我所知，不少宏观对冲基金在恒指处于15000点至16000水平沽空不少红筹国企股和地产股，然后，再渐渐地沽空利率期货及恒指期货期权。以三个月利率期货为例，1998年8月5日，三个月港元利率期货成交飚升，创出8305张合约的历史记录，较1997年10月17日金融风暴期间创下的6673张合约记录多出1632张，未平仓合约数目在1998年8月13日已累积至34809张。随后，在8月6日和7日，对冲基金沽空港元期货高达200亿港元。如上所述，利率期货与港元期货息息相关。沽空港元期货自然而然地引致利率趋升。同时，对冲基金大肆累积恒指期权淡仓。随着利率飙升，港股自然应声下挫。最后，当市场已趋跌时，大量沽空港股加速跌势，使已有的恒指期权沽空盘获利。
　　除了我们所看到的单边沽空，其实，宏观对冲基金在不同阶段也运用了对冲做法。比如，沽空一组股票，做多另一组股票，但净盘口(net exposure)以沽空为多，前述老虎基金下大单购入香港电讯就是一个对冲的手法。又比如，在沽空股票的同时，再做多期指，但净盘口(net exposure)以沽空为多。
　　回头看来，在香港资产泡沫要破灭之际，香港联汇制的内在缺陷加速了这一进程。对冲基金亦正是充分利用联汇制的内在缺陷，利用衍生工具采取立体进攻战术，在一个资产泡沫化的市场，以强行挤破泡沫的方式，达到了利润最大化。
背景：官鳄大战
　　1998年8月，风暴最猛烈的一章上演了
　　8月5日香港开市前，美国股票市场大挫，道指下跌近300点。国际货币炒家在半天之间，在货币市场上沽出近290亿港元。香港金管局利用外汇储备接起了240亿港元沽盘。
　　此时，国际上的形势是日元疲软到极点，对美元汇价下降到1∶140水平，更坚定了对冲基金压大赌注的信心。8月6日、7日，对冲基金再次沽出近200亿港元沽盘。
　　当时，我和同事们每天进入办公室的第一件事就是到Bloomberg终端前，看银行同业折息率及银行结余。当时银行同业折息率的变动极大，同时也是成为预测股市走向的晴雨表。
　　香港金管局一方面规劝银行勿向炒家借出港元，使炒家难以获取弹药；另一方面每日公布银行体系的结余总额，让市场充分了解到港元需求状况。但这些是不够的。受日元大幅贬值影响，市场普遍预期人民币将贬值，港元受到持续猛烈狙击，拆息居高不下，股市因之大幅下挫。至8月13日，恒生指数收报6660点，创下五年来新低。
　　8月14日是一个星期五，早上一开市，奇怪的事情发生了。恒指重磅股汇丰有如神助，一路攀升，上午11时已收报157元，升6元多。下午股市续升，没有任何回吐，汇丰似有无穷买盘。收市埋单，恒生指数上升584点，收报7224点，升幅8.3%。其中汇丰成交占总成交近1/3，上升4.6%，报收158元。
　　收市后，港府宣布出手干预救市。俗称“官鳄大战”的港府与对冲基金的对决开始进入高潮。
　　8月24日，周一。恒生指数在外围全线暴跌之下，上午回落89点，报7438点。午饭后，港府的“买手”密扫恒指蓝筹重磅汇丰和香港电讯，“买手”之一和N证券(WORLDSEC SECURITIES)买香港电讯盘足足挂了33个。收市埋单结算，恒指报收7845点，劲升300多点。
　　8月25日，周二。金管局突施一招，突然收紧港元供应，挟高利息。隔夜息大幅上升至15厘，试图使依*短期融资沽空港股期指的炒家无法同港府打持久战。
　　8月26日，周三。恒指收市跌55点，报收7834点，成交93.8亿港元。9月未平仓期指合约增至7.3万多张(每张合约的保证金为9.5万港元)，总未平仓合约已增至13.1万多张，而平时一般只有4.5万张左右。
　　8月27日，周四。大市成交额骤增至229亿港元。此时，全球金融市场在俄罗斯金融风暴冲击下，全面急挫；欧洲股市首当其冲，英国、德国、法国、瑞士、意大利、西班牙跌幅在3%至5%不等；拉丁美洲市场跌幅更大，巴西、阿根廷、墨西哥、智利、委内瑞拉均出现5%跌幅；亚洲市场日本急跌3%。
　　8月28日，星期五。28日是8月期指结算日，因之也成为战况最激烈的一天。早上现货市场较活跃，下午则以期指市场较为激烈。政府在午后狂沽9月期指，指数下挫至7100水平，外资行亦难抵挡，美林、霸菱、怡富等外资行亦不得不买入，收市报7210点，跌400点，低水600点，成交为33900张。港府沽售9月期指的目的，是不让对冲基金逢高沽售，增加其沽空成本，也是对自身手持现货的对冲。
　　当日大市总成交量达790亿港元。恒指回落93点，报收7851点。香港金管局主席曾荫权事后称，港府在与炒家的对决中“惨胜”。
三访老虎基金
　　官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场
　　在8月24日至9月初的一段时间里，股市和期市呈胶着状态。恒指徘徊在7000至8000点水平。当时市场上弥漫着悲观情绪，担心香港政府顶不住国际金融投机商的攻击。我所接触到的对冲基金，普遍看恒生指数的目标位为5000点。索罗斯基金投资主管斯坦利&#8226&#59&#59;德伦肯米勒在CNBC电视节目上更公开宣称香港政府救市解决不了问题。
　　市场的担忧不是没有道理。因为国际投机资本十分庞大。以对冲基金为例，仅在美国一地，对冲基金就超过3500个，总资产超过1300亿美元。加上对冲基金10倍或20倍的杠杆作用，其威力就更大。何况，在货币投机中，许多国际性银行或投资银行也是积极参与者。
　　但是，从另一方面看，因自身的仓位规模过大，对冲基金们亦不得不充分考虑各种可能的风险。1998年9月初的一个晚上，老虎基金罗伯特&#8226&#59&#59;塞特隆与我作电话会议，着重探讨三大问题：香港政府会否进行金融管制？中国人民银行会否用外汇干预？人民币会否贬值？
　　此前，香港市场盛传金管局会实施外汇管制，仿效新加坡，实行本土及离岸双轨汇价制(新加坡金融管理局限制本土银行的外汇盘口上限，及与海外对手的交易投资每天不超过500万美元，形成本土汇率和离岸汇率)。9月1日，马来西亚总理马哈蒂尔宣布实施外汇管制，规定投资者在沽出手上股份后，至少在一年内不得将马币兑换成外币。
　　香港会否实行金融管制呢？我的判断是，香港是一个*吸收国际资本发展的城市，金融(外汇)管制的可能性微乎其微。至于中国央行会否以其巨额外汇储备支持香港政府，我认为是完全可能的。尽管当时香港传媒亦刊登了中国领导人支持香港政府的承诺，但是许多国际对冲基金仍然怀疑这种承诺。在他们眼中，这只是一种“口头宣传”(Lip service)。至于人民币贬值问题，在我看来，人民币汇价调整的最主要诱因是国际收支平衡的考虑而非经济增长。因此中国将不会因外界预测的那样为促进经济增长而将人民币贬值。罗伯特仍然是将信将疑，但是形势的进展很快就使得老虎基金作出了决定。
　　1998年9月4日，市场传闻老虎基金在平仓离场，而主要的原因，一是在日元投机中亏损；二是因俄罗斯国债市场崩溃后受美国银行收紧信贷的影响。由于老虎基金沽空相当规模的蓝筹股和红筹、国企股，其平仓行动带动当日恒生指数升169点，报收7488点；反映红筹股的恒生中指企业指数更大升88点，报683点，升幅高达近15%。
　　9月中旬，我再访纽约老虎基金总部。老虎基金的基金经理们关心的问题仍然集中于人民币会否贬值及中国经济是否会陷入衰退两个问题上。与过去一样，他们相信人民币将贬值，中国经济将陷入衰退，我则不这样看。但我们仍然谁也未能说服对方。
　　在拜访老虎基金后，我们又去了纽约一家十分有规模的共同基金“教师退休股票基金”(College Retirement Equities Fund)。基金经理理查得&#8226&#59&#59;普赖斯告诉我，许多人向他商借汇丰银行的股票。在市场上，汇丰银行的借贷成本年息已超过12厘，这样高的借贷成本很不寻常。在平时，汇丰股票的年息一般在1～2厘。这似乎说明对冲基金十分看淡汇丰股票，是否又在大量累积弹药？对于对冲基金来说，借贷股票一般有四个渠道：证券公司、中央结算公司、上市公司大股东及养老基金或互惠基金。后者是商借股票的重要来源。
　　不过，从美国返回香港，从市场上得到的消息是对冲基金纷纷平仓。据我所知，老虎基金不仅平掉过去的期指空仓，而且买入不少期指合约，锁定了沽空恒指蓝筹的利润。同建仓次序一样，宏观对冲基金拆仓亦是先衍生工具后现货工具。比如，1998年9月8日，市场传闻，索罗斯基金大手沽空美元期货和购入利率期货，这显然是平仓盘。因为香港金管局推出了七项技术性措施，在强化货币发行局机制后，市场普遍预期利率趋跌。对冲基金们真正大规模的现货市场和期指市场的平仓活动是1998年9月下旬和10月间的事了。宏观对冲基金拆仓先衍生工具后现货工具最根本的原因，一是比较隐蔽；二是杠杆作用较大，有利于迅速地平仓。
　　老虎基金在亚洲市场上(包括香港市场)投资部署的成功可反映在它的业绩上。1997年7月1日至1998年7月，老虎基金所管理的资产额增长100%，从大约90亿美元急增至180亿美元。

随着对冲基金们纷纷平仓离场，恒生指数亦大幅回升，至10月下旬，恒生指数已反弹至约9900水平。官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场。这就是其时的金管局主席曾荫权所谓“惨胜”一词的由来。
港元为何终保不失
　　香港金管局新举措、长期资本公司垮台、俄罗斯国债市场崩溃、日元强劲反弹——港元地位之不失，谢天、谢地、谢人
　　香港政府终于成功地维护了联汇制，在我看来，是一系列内外因素同时发挥作用的结果。
　　香港金管局在1998年9月7日推出七项技术性措施，强化货币发行局机制，有利于创造较低的利率环境。新安排的核心内容是以贴现窗取代原有流动资金调节机制。在新安排下，银行可以利用外汇基金票据及债券向金管局拆入隔夜资金，无形中令银行体系户口结余由当时的不足20亿美元，变相增加至数百亿元，令银行的流动资金增加。
　　由于金管局每天开市前公布基本利率，对市场具有一定指示作用，基本利率将成为隔夜拆息的上限，若隔夜拆息较基本利率为高，银行无须在市场透过同业拆借，只需利用手头的外汇基金票据通过贴现窗拆入所需的隔夜资金。这两项措施，缓解了利率上扬的压力。与此同时，港府公布30项收紧证券期货监管措施，推出了沽空者不能在股票市价之下沽出、加强对非法抛空的调查和检控等措施，极大地增加了沽空难度。
　　美国最富盛名的对冲基金长期资本管理公司(Long Term Capital)倒闭，迫使银行收紧对冲基金信贷，是另一个重要原因。
　　长期资本管理公司是华尔街一家十分出名的对冲基金，以债券套戥为主，CEOJ. W.梅里维瑟曾经是投资银行所罗门兄弟公司的副主席，以天才债券交易员知名。长期资本管理公司合伙人中有两位诺贝尔经济学奖得主罗伯特&#8226&#59&#59;默顿和斯科尔斯及一位前美国联邦储备局副主席。
　　长期资本公司的投资策略以“沽空波幅”为主。举例而言，假如有两种债券，一种是美国国债(T-bonds)，另一种是住宅抵押债券(Mortgage-backed securities)。从长期历史数据可得，在一般情况下，住宅抵押债券的孳息率(yield)高于国债孳息率一个百分点，因为前者风险较高。但是，在某些特殊情况下，两者之间的孳息率差(gap)可能扩大至1.5%，机会就来了。长期资本赌孳息率差会渐渐收窄到1%的水平。如果债券的期限较长，微小的孳息率差会导致债券价格很大的变动。长期资本的套戥策略是，买住宅抵押债券的同时沽空国债作为对冲。不管利率是升或降，他们从住宅抵押债券得到的孳息会大于要支付的国债孳息。
　　这一策略存在两大风险：在市况不稳定时，投资者会倾向买国债而使国债孳息率下降，同时住宅抵押债券孳息率会急升，使得孳息率差扩大；或者，如果利率急跌，住宅抵押者会提前支付抵押贷款，从而降低相关债券价格。长期资本管理公司所遭遇到的，正是第一种风险。
　　自1998年5月俄罗斯出现金融不稳情况以来，金融市场波动加剧。以沽空债券波幅为主的长期资本管理公司不停地加大筹码，更多沽空债券波幅。但在8月中旬俄罗斯破产后，债券波幅进一步增大。加之许多流动性较差的债券根本找不到买家，债券波幅之大和持续的时间之长，在长期资本公司的模型里，发生的可能性是一百年一遇。正是这一百年一遇的事件要了长期资本的命。1998年8月下旬，长期资本公司倒闭。由于这家公司的投机金额十分庞大，总体合约值超过1万亿美元，整个金融市场陷于极度恐慌中。正是因为各大银行收紧对对冲基金的贷款额度，许多对冲基金不得不平仓或拆仓。
　　此外，1998年8月中旬，俄罗斯宣布暂停支付外债利息，也直接使不少大型对冲基金投资受损。索罗斯基金损失20亿美元。欧米茄基金、老虎基金不同程度地在俄罗斯债券投资受损。这或许也是促使一些对冲基金在香港市场平仓的一个重要原因。
　　俄罗斯危机之后，从8月31日至10月9日，日元出现意外的强劲反弹。日元兑美元从140∶1水平急升至117∶1。尤其是10月5日至9日短短5天里，日元兑美元突然急升17日元。显然，这是对冲基金急于平仓离场，甚至不计价位平仓，才导致市场一面倒沽美元扫日元。不少对冲基金1998年初在日元兑美元报130左右水平积累大量日元空仓。日元调头回升，加上对冲基金纷纷遇上客户赎回及银行收缩借贷额，使其不得不平仓套现。老虎基金在这次日元波动中损失高达20亿美元。这亦是迫使老虎基金10月在香港市场加速平仓的很重要的原因。在10月6日至10月8日三个交易日，港股累计升幅超过1000点，很多都应该是对冲基金的平仓盘。
宏观对冲基金的战略布局与操作节奏
　　当其近邻资产泡沫破灭及货币大幅下挫后，作为一个高度外向型的经济体制，香港亦面临着一个货币相对高估和资产价格的调整问题。当老虎基金沽空日元及东南亚货币时，沽空香港市场就成为必然
　　香港市场只是老虎基金全球投资战略中的一环。在与老虎基金经理的多次交谈中，他们透露的两点信息十分重要。一是一直看淡日本市场和日元。用老虎基金新兴市场主管罗伯特&#8226&#59&#59;塞特隆的话来说，“日本的银行一塌糊涂”(Japan's bank is like a s**t)。二是他们认为东南亚经济的根本问题在于不健全的银行体制问题及货币的错配(Currency misalignment)。
　　基于上述宏观经济趋势的判断，老虎基金在20世纪90年代大多数时间的全球宏观投资策略是：沽空日本股票市场及日元、沽空东南亚股票市场及其货币。
　　当日元大幅贬值后，市场普遍预期人民币会相应贬值。由于人民币和港币唇齿相依的关系，港元远期汇率的风险溢价会上升，从而港元即期贷款利率会上升，引致股市和楼市下跌。在资产泡沫的环境里，这种关系就更为直接和明显。从实际情况看，在1998年8月中旬，当日元兑美元下滑至1∶145左右水平，市场上人民币贬值的传闻甚嚣尘上，银行同业拆借利率飚升，股市和楼市陷入一片混乱。
　　同东南亚国家的银行体制比较，香港的银行体制无疑是相当健全的。但是，香港同样面临着一个资产泡沫的问题。当其邻居资产泡沫破灭及货币大幅下挫后，作为一个高度外向型的经济体制，香港亦面临着一个货币相对高估和资产价格的调整问题。当老虎基金沽空日元及东南亚货币时，沽空香港市场就成为必然。
　　老虎基金的操作节奏亦作了精心安排。从市场的角度看，老虎基金及其他宏观对冲基金们先攻破整个链条中最薄弱的一环。比如，先从泰国入手，然后是东南亚其他国家，再后是韩国，最后是相对经济实力最强和银行体制最完善的香港。
　　从时机选择上看，1998年8月中，宏观对冲基金大肆出击香港市场时，整个内外围环境亦是最不利的时候，如日元兑美元大幅贬值，俄罗斯危机冲击全球及港府将公布预期十分糟糕的第二季GDP数字。
　　从操作角度看，宏观对冲基金不仅把全球市场作为一个有机整体来同时操作，而且运用多种不同的衍生工具。更为重要的是，他们往往是先衍生工具市场，后现货工具市场。以香港市场为例，宏观对冲基金先沽空利率期货、恒指期货期权、港元期货，再沽空股票现货。这种系统化操作节奏的掌握，是许多宏观对冲基金获得成功十分重要的原因。

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