主题：国际施压人民币升值引发政策忧虑冲销不充分或加剧流动性过剩

哈继铭

　　嘉宾
　　中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭
　　社科院世经所国际金融研究室副主任张明
　　中国银行高级分析员方明
　　当前全球经济从危机中逐步复苏，那些曾因为金融危机而自顾不暇、暂时“遗忘”了向人民币施压的聒噪声音，随着经济逐步复苏，又有了“左顾右盼”的精力，人民币升值的外部压力正在卷土重来。
　　市场立即有了反应，9月以来NDF市场升值预期上涨明显。人民币一年期升值预期由此前的0.5%上调到1.5%-2%,3年期升值预期已经从此前的3%上升到7%。
　　这种情况我们并不陌生，在2003年-2005年、2006年-2007年两个阶段，人民币也曾面临过巨大的升值压力，但是有相似，也必有不同。这一次，人民币不仅将面临来自美欧等发达经济体的压力，而且随着许多新兴市场国家货币也在美元危机背景下出现了升值，他们对人民币同样“虎视眈眈”，因为如果不升值，意味着人民币对这些货币出现贬值，势必增加在外贸中的优势砝码，这是这些国家不愿看到的。
　　⊙记者 李丹丹 秦媛娜 ○编辑 谢丹敏 于勇
　　美元跌跌不休 人民币升值压力加大
　　上海证券报：近期美元跌跌不休，对于美元的疲软，您怎么看待和预测？而NDF市场上一年期人民币近期大幅走高，表现出较高的升值预期，您怎么预测人民币的走势？
　　哈继铭：美元的贬值是不可避免的，这也不是一个新的现象。从2002年开始，美元一直在贬值，只是中间有过间断。从美国目前的经济来看，失业率还在上升，接下来还会升，估计超过10%之后才会回落。而纵观过去几十年美国的加息减息周期，每一次加息都是在失业率明显下降数月之后才开始的。所以，如果硬是要判断时点的话，我觉得明年下半年是美国加息最早可能出现的时候，美国加息后利差交易会平仓，资金又会从大宗商品市场等地抽回来。所以，我认为美元还得贬半年，现在的贬值无非就是之前贬值的延续，经济失衡，要纠正失衡的话必须贬值。但是美元的贬值会引起大宗商品价格上涨，可能引发通胀，这是我们应该关注的。
　　澳大利亚央行加息之后，大家都在讨论宽松货币政策的退出，但是中国不会马上就加息，利率上升将吸引大量热钱来赌升值，货币就会升值。你越是不升值，压力会越大，热钱的流入会越多。因此，我认为未来半年中人民币汇率基本上还是会比较稳定，但是升值的压力会越来越大。
　　张明：美元还是持续地疲软一段时间，因为不管是中国经济还是全球经济都在比较快地复苏，在复苏的过程中，更多的资金会从美国的国债市场流出，流入更有风险的市场，包括新兴市场和发达国家，这对于美元是利坏的消息。因为在过去一段期间，美元是避险货币，在全球经济复苏已成定局的情况下，在未来一段期间，美元要走弱，而且美元比较脆弱的基本面以及经常账户的赤字包括财政赤字，都会在未来一段时间主导美元的走势。当然美元短期内波动比较正常，美元疲软中长期会持续到明年的上半年。而明年下半年，当美联储开始加息，美元的走势会出现一定的转变。
　　NDF市场从来就不是很好的汇率市场，这个市场投机性比较强，一般短期比如3个月以内的比较有效，一年的汇率不太准，很难成为预测人民币走势的一个目标。要预测人民币走势，关键看央行态度，在未来比较长的时间内，人民币还会保持对美元的基本稳定。一旦未来国际市场上形成人民币升值的外部压力，并成功转化为对人民币的升值预期的话，那么央行要抗住这种压力会逐渐地困难，会体现在外汇储备的增加，外汇账款的不断上升，央行不得不加大冲销的力度，这个冲销有成本，而且成本会随着冲销规模的放大而上升。那到了未来，央行会在冲销成本、流动性过剩和人民币盯住美元的汇率制度之间做出选择。
　　方明：过去半年，美元贸易加权指数下跌超10%，是因为金融危机的影响开始过去，经济开始逐步回暖，风险偏好开始上升，大家喜欢新兴市场的资产和高息货币的资产，这里面不排除美元有日元这样的作用，比如套利，低价拆借美元，去买高息货币的资产。在这种背景下美元呈现下跌。我认为，在美国经济好转，通胀上升，货币政策紧缩，加上美国的强势美元政策，美元会在今年第四季度和明年第一季度出现反转。从目前来看，美元指数再冲向新低的可能性不是很大，即使要下探也不会探得太远，我个人认为，在现在的强势美元政策的引导下，美元会维持在70点以上。此外，现在美元本位制不可能在短期内终结，如果美元走得过低，对于美元作为储备货币和关键货币的地位会有所影响。
　　个人预期，人民币对美元未来会相对比较稳定。甚至不排除美元走强，人民币汇率尽管面临升值压力，但是仍会跟不上美元升值的步伐，在这样的情况下，人民币汇率会在稳定中波动性加大。
 
　　西方重提人民币升值 汇率战爆发几率不大
　　上海证券报：近期，国际市场上的一些因素对人民币施加了升值压力。比如G7财政部长和央行行长会议中对人民币施压，美国对中国发起的反倾销和反补贴税调查，以及美国对于是否将中国列入汇率操纵国的讨论。那么为何在现在这个时点，西方国家重提人民币升值？外国施压人民币升值是否会导致汇率战？
　　张明：在这个时点西方国家重提人民币升值压力非常正常。这个情况和2003年比较类似。其一，世界经济和中国经济都从比较低的增长中快速反弹，在经济反弹时，各国都在迫切地寻找增长动力，尤其对于发达国家而言，未来的官方的刺激计划效果逐渐消失，迫切地需要找到一些新的动力。国内的私人消费和投资比较难以起来，希望通过进出口改善和拉动经济增长。在这样的情况下，肯定对保持贸易顺差的国家进行打压，对人民币升值形成压力肯定是理所当然。其二，美元开始进入新的下降通道，同时人民币汇率盯住美元，这样人民币对其他货币或者是人民币的有效汇率开始比较长期和显著地贬值，会造成其他国家对人民币的不满情绪上升。其三，2003年后全球开始重新提全球国际收支失衡，把人民币汇率作为全球国际收支失衡的根本，那么很多人把人民币的升值作为全球经济的再平衡的必要前提。在这种情况下，人民币的升值压力重启是比较自然的结果。
　　而下一阶段，国际市场陷入汇率战的可能性不大。目前的情况是，人民币对美元只会保持固定和升值这两个方向，肯定对美元不会持续贬值了，而汇率战一般是一国汇率的贬值导致其他国家汇率的竞相贬值。同事，我们也不会看到新兴大国对美元的汇率出现大幅贬值，美元毕竟处于贬值通道。
　　哈继铭：中国接下来会遇到越来越大的国际压力，要求人民币升值，过去这段时期好像这方面的声音是消失了，但是美国经济越复苏这方面的压力就会越来越大，主要原因是我们的出口会改善，外贸顺差会增大，来自于美国、欧洲的压力都会有，因为老跟着美元贬值，欧洲会不满，人民币升值的压力会逐渐增大。
　　方明：10月15日美国并没有将人民币列为汇率操纵国，这点其实在一定程度上回答了：对于人民币升值的政治压力并没有那么大。美国财政部的报告提到，中国的外汇储备和贸易顺差在不断地增加，如果进一步增加，会加剧全球失衡，而人民币升值有利于这种失衡的调整，有利于价格体系的再改变。外部环境总是希望人民币升值，因为人民币升值涉及价格体系的再改变，比如劳务、商品、资金等。这些问题很重要，中国肯定会逐步来实现，不可能一步升值到位。我们认为，人民币升值肯定是随着国际货币体系的改革，内部地逐步地实现，而且不一定是升值，主要还是相对稳定，以波动性逐步增强为主。
　　对于汇率战、贸易战，我认为可能性不大，会出现“斗而不破”，即大家肯定会争一争，“小打小闹”，不会出现强迫性的协议出现。
 
　　人民币汇率制度
　　很快调整的可能性不大
　　上海证券报：您认为，这次人民币升值压力和以前有什么区别？人民币能否顶住这种外部的升值压力？宏观调控部门应该如何应对，政策应对思路上应该有什么调整？
　　哈继铭：和之前不同的是，之前人民币升值时许多国家都没有动，只是在看着中国。而这一次，许多国家货币兑美元都已经在升值。上次要求人民币升值的呼声主要来自发达国家，特别是美国，但是这一次，我觉得接下来一些新兴市场国家也会表达让人民币升值的要求。
　　人民币会升值，但是不会像以前那么快。毕竟受到美国需求结构性下降的影响，未来中国出口逐步恢复，但是增长速度也不可能再像以前那样，每年百分之二三十的增长。总体来说，出口方面，明天情况比今天好，但是没有昨天好，人民币的升值压力也是一样，明天比今天大，但是不会比昨天大。
　　人民币应该盯住一篮子货币，使汇率变得更加灵活。这样的话，在美元贬值的过程中，篮子中的货币有的兑美元升得多，有的升得少，也就会出现我们对有的货币升值、对有的货币贬值的情况，这样国际舆论也就不会一边倒。
　　张明：当然有所区别。以前面临升值压力时，汇率制度没有改革，而2005年人民币汇改，官方宣称人民币的汇率制度是参照一篮子货币的管理浮动汇率制，但是实际上我们从去年三季度以来，基本上是钉住美元的汇率制度。现在再次遇到升值压力，加大人民币汇率的波幅，可能要复归到2005年7月到2008年7月的情况。另外一点，次贷危机的烈度比2000年互联网泡沫破灭要强得多，所以未来针对中国出口的贸易保护压力的程度也会比2003年左右强得多。
　　目前央行有能力在一定程度上顶住升值压力，维持现在的汇率制度。但是这个成本会越来越大，所以央行要在不同的成本和收益之间做比较。如果扛不住这个升值压力，要开始探讨改变汇率制度的机会。但是目前看，很快调整汇率制度的可能性不大。
　　如果中国政府要调整汇率制度，换句话说，人民币兑美元的名义汇率要升值的话，我们应该比较充分地借鉴2005年汇改以来到2008年下半年这段期间人民币升值的策略。当时我们选择了人民币汇率小幅可控渐进的策略，这个策略有好处，即相对可控，但是也有坏处，培养了市场上单边的人民币升值预期。该策略吸引了大量短期国际资本的流入，导致外汇储备的飙升，如果外汇账款冲销不是很充分的话，会推高国内的基础货币，造成国内流动性过剩，进而造成资本市场泡沫，商品市场*，这大概可以解释2003年到2007年国内通胀率和资产价格的变化。如果说，之前的小幅升值的成本比较高，就要考虑另外两种策略。一种是一次性升值，一种是真正地盯住一篮子货币，让本币随着一篮子货币的变动而变动。现在，我们也要看到，这两种备选方案也是有成本的，央行要充分权衡维持现状、小幅升值和盯住一篮子这些潜在选项的相对优势和劣势。
　　方明：现在的人民币对于升值压力有很强的承受程度，因为2005年7月21日我国汇率制度改革，我们有更好的能力应对外部压力，我们有更好的市场行为。而目前看来，人民币可以顶住这次外部升值压力。我们还是要根据内部的情况来制定策略，比如当国内企业利润上升后可以适时地考虑人民币升值。这个涉及我国的根本利益。应对这种压力，还是应该强调汇率的市场决定方式，扩大汇率波动幅度，既符合西方的市场原则，也符合我国市场的原则。即在基本稳定之上，波动性增加。
 
　　升值预期推高资产价格
　　人民币国际地位取决于结构调整
　　上海证券报：目前的人民币升值压力会对资本市场有何影响？
　　张明：人民币升值压力一旦形成，对资本市场形成向上的推动力。人民币升值压力会造成国外的资金流入，冲销如果不充分会加剧国内的流动性过剩，国内的流动性如果收的不紧，国内总的流动性会增加。而且目前，短期内商品市场仍没有完全恢复，即实体经济没有太大的投资机会，过多的资金短期内不会流入实体投资，只会流入虚拟的金融市场，还有房地产市场。人民币升值预期会进一步推高资产价格。
　　方明：流入国内的证券投资资金增加，热钱流入也会增加，出现FDI顺差，目前FDI8、9月份都出现正增长。这会对中国带来一定冲击，如果转化为外汇储备，人民币基础货币会释放得更多，如果回收不利，整个货币会过于宽松。在这种升值预期下，导致资产价格的上升不符合基本面，泡沫会膨胀得比较快。这时候就会对资本市场和经济造成负面影响。因此，我们只有保持内部经济的持续性发展，才能保证外来资金稳定，对国内资本市场的冲击较小。
　　哈继铭：一般而言，升值压力出现的时候往往对资本市场是有利的，会有更多的资金利用货币升值这个机会，流到这些经济体。
　　上海证券报：在美元走软的过程中，人民币有什么机会可以逐步提升自身的地位？
　　张明：人民币国际地位的提升，要取决于中国政府能不能实施可持续的结构性改革，来提高中国经济未来可持续增长的可能性，同时调整自己的发展策略，由出口导向型的策略发展到内外平衡的发展策略。国际经验也表明，没有一个出口导向型的国家的货币真正成长为一个国际性的货币。至于短期内，人民币汇率的波动对人民币国际地位的增强很难起到真正的实质性的作用。
　　方明：中国一定要有货币战略思维。我提倡人民币作为关键货币国，可以解决目前全球生产的规模化、财富分配不均、消费能力分配不均的问题。此外，目前跨境贸易结算的试点规模仍较小，原因是我们没有允许资金通过资产的渠道回流。我建议，与中国进行人民币贸易结算试点的国家，他们一旦有人民币盈余，就可以购买人民币资产，人民币又相对稳定，进而可以转化为外汇储备资产，人民币在境外也可以流通，这样从贸易到投资可以形成良好的循环，进而从港澳、东盟扩展到新兴市场地区。如果能做到这点，逐步开放资本账户，就可以促进人民币的国际化，而且这种风险是可控的。人民币国际化是国家任何战略不可或缺的部分。