主题：避险或美元 敢问谁能左右黄金价格？

尽管欧元区财长批准了对希腊1300亿欧元的救助方案，但此举并未打消投资者对欧债危机的顾虑，纷纷买入黄金避险。其实，影响金价的因素有很多，较重要的有美元、通胀、地缘政治等。而无论是货币的超发，还是通胀的高企，这些因素与金价的关系其实都体现了黄金与信用货币的博弈。

　　黄金与美元负相关关系不稳定

　　金价与美元一般被认为存在此消彼长的关系。光大证券分析师汪前明表示，一方面黄金以美元计价，所以美元上涨利空金价；另一方面，美元与黄金“争夺”货币的地位。“由于黄金的商品属性极低，所以囤积黄金本身不能带来收益，而美元是主导世界的纸币，持有美元本身可以带来收益，这主要来自于利率与汇率的变化。因此，利率与汇率的变化直接影响美元与黄金的地位强势美元对应着投资黄金的机会成本在升高。”

　　中金公司分析员孔庆影指出，美元和黄金价格之间的联系主要体现在两方面。一方面，美元汇率直接影响非美元计价地区的黄金供给和实物消费需求，而主要的黄金供给和消费需求都发生在这类地区。“从供给方面看，由于地表存量巨大，黄金每年的增量供给矿产量对总供给的影响有限，故美元通过影响边际生产成本对金价的影响也较为有限。”孔庆影表示，“相较之下，美元汇率对需求端的影响更重要，美元与终端需求国家货币交*汇率的走强，将推高该国本币计价的黄金价格，从而打压实物黄金需求。去年下半年印度黄金需求大幅下降，正是因为印度卢比相对美元大幅贬值，导致本币金价上升至历史高位，这与经济增速放缓和价格的高波动率一起导致了印度黄金进口的大幅下降。”

　　“另一方面，美元是一种公认的避险资产。当市场动荡，风险规避情绪主导时，投资者往往倾向于将持有的风险资产头寸换成美元，从而导致风险资产进一步下跌和美元汇率上升。这种市场资金在高低风险资产之间配置导致的资产价格与美元之间的负相关性并非黄金独有，但黄金是最接近金融资产的大宗商品，这种效应的体现较明显。”孔庆影表示，“值得注意的是，由于黄金的避险属性，历史上许多市场风险偏好较低的时期，黄金与美元一起上涨。近年来，此类时期通常是欧债危机加速恶化的阶段，典型例子是在2010年第二季度，PIIGS(葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙等欧洲五国)国家主权CDS(信用违约掉期)的上升伴随着黄金与美元负相关性的减弱。”

　　汪前明指出，美元指数历史上有10次大幅上涨，其中有4次金价同时上涨。“这4次中，3次是因为货币危机，1次是在连续加息周期内。在3次货币危机中，美元实际上是”被走强“。只要货币危机不产生持续的通缩预期，金价的运行轨迹将难以改变。”

　　实际利率影响力大

　　申银万国研究指出，与美元指数和CPI相比，实际利率能更好地解释金价的变动。

　　“这说明，金价涨跌更多体现的是通胀预期，而长期限的美国国债的收益率是最好的对未来通胀预期描述的量化指标，且该指标与实际利率的变化呈现同向关系。”申银万国分析师叶培培表示，20年期美国国债的实际收益率与金价的负相关关系很稳定。

　　“实际利率与金价的负相关性较高。负实际利率或实际利率由正转负，都将利好金价。”汪前明表示，“在自1970年以来的42年中，负实际利率一共有10次，其中只有1年金价是下跌的。正实际利率共有30次，其中13年金价涨幅都大于3%。”

　　孔庆影指出，美国的利率水平是黄金市场非常重要的驱动因素，因为黄金是一种不生息资产，实际利率反映了持有黄金的机会成本。

　　加息对金价而言则是坏消息。1980年，时任美联储主席的保罗·沃克尔为应对严重的通胀，连续加息，使联邦利率最高达20%。在高利率之后，金价从最高峰的666.75美元/盎司跌至317.5美元/盎司，并开始长达20多年的大熊市。

　　但汪前明认为，连续加息过程并不能改变金价上涨的势头。“加息或连续加息总伴随着高通胀，而高通胀利好金属货币、利空信用货币。连续加息的过程是通胀上行、实际利率上行的过程，连续加息的结束才往往代表着通胀或通胀预期的减弱。”

　　充裕流动性利好金价

　　“黄金的一个优势是资源的相对稀缺，而纸币有无限的供应，所以货币供应增速的上行利好金价。”汪前明表示。

　　1970年代，货币的高速发行导致高通胀和弱美元，金价从35美元/盎司大涨至830美元/盎司。1980年代初的高实际利率及自1982年起M2增速的放缓，使金价进入下行通道。

　　“1980年代和1990年代，黄金经过20年的熊市。期间，国际各主要国家的货币供应增速不断下行。”汪前明表示，“2002年以来，黄金进入10年牛市，而这个时期美国M2与GDP的增速差明显高于历史上的其他10年。与此同时，欧洲、亚洲的主要国家也开始实行宽松的货币政策，各国央行为世界营造了一个宽松的流动性环境，使国际上热钱暗涌，推升通胀，也推升了金价。”

　　“流动性松紧永远是短期金价的催化剂。虽然从货币供需的角度看，低利率政策与市场充裕的流动性之间几乎可以划等号，但在低名义利率持续期间，市场重大的风险事件仍可令流动性紧张，表现为金融机构融资困难。在金融市场最缺乏流动性、人们最需要持有现金头寸时，黄金开始展现其强大的抵押功能。”叶培培表示，“金价2011年9月下跌的背后是黄金租赁交易的盛行，这体现了黄金强大的避险属性。”

　　油价与金价较同步

　　自1970年以来，油价与金价的长期走势基本一致。汪前明指出，这其中的逻辑是：石油是近百年来最主要的工业能源，石油价格的涨跌直接影响通胀的高低，而黄金恰是最主要的抗通胀投资品之一，所以高油价导致高通胀，进而推升金价。

　　“2011年以来黄金的走势也可以用油价与金价的同向关系来研判，如始于去年1月的席卷北非地区的革命波及产油国利比亚、去年4月底本拉登被击毙使美军撤离中东地区的预期增强、去年8月底卡扎菲政权倒台。这些事件都可看作改变金价运行轨迹的直接或间接原因。”汪前明表示。

　　在汪前明看来，高油价是对金价的支撑，但油价近期不足以推动金价大涨，原因有三个：一，今年是美国大选年，战争爆发的可能性很小；二，若油价大幅上涨，将伤害美国经济；三，欧债危机的反复在制约油价的同时，利好金价。